找准私有化估值“平衡点”

近年来，不少中概股公司选择通过私有化的方式回归A股。这其中，因私有化估值过低而被监管部门或小股东提起诉讼，是影响私有化进程及结果的一大风险。如何找准私有化估值的“平衡点”，使其既能满足卖方股东的利益诉求，又能控制买方的收购成本，成为企业走上私有化道路前的一项重要功课。

争议及风险

上市公司“私有化”的过程，通常是该公司的控股股东联合第三方收购者，收购公司发行在外的所有流通股份，最终目的是实现退市。以美国资本市场为例，其私有化的通常流程依次为：上市公司收到买方私有化的提议；上市公司董事会组成特别委员会，确定私有化价格并与卖方股东签订协议；召开股东会并在股东表决通过后，完成退市等相关程序。

在上述过程中，估值水平为公司私有化进程中至关重要的部分，它决定了私有化的最终交易价格。对于买方而言，其倾向于通过较低的收购成本来完成私有化，以便未来在境内上市或被并购时获得更多的资本增值；而对于卖方的中小股东来说，则希望获得较高的收购价格，以实现自身利益的最大化。因此，该如何确定私有化估值水平，常常成为买卖双方的争议点。特别是在部分中概股公司回归国内资本市场后估值大幅提升的情况下，私有化估值的公允性更是备受中小股东关注。

2018年5月，一起有关私有化估值的诉讼在开曼群岛法庭开庭审理。这场诉讼由持原当当股份的一群小股东发起，诉讼的主要原因是认为在2016年9月完成的当当私有化中，买方团支付的6.7美元/股的私有化价格偏低，损害了小股东的利益。特别是考虑到目前海航拟以75亿元收购当当，前后接近40亿元人民币的估值差距，更是引起了小股东对当初私有化价格的质疑。

事实上，当当并非首个因私有化估值引发诉讼的案例，此前的博纳影业、聚美优品、人人网等中概股公司，均曾因为私有化价格过低等原因而引发纠纷（见表1）。相较于所支付的诉讼成本，更值得关注的是相关诉讼对整个私有化进程的影响：在私有化实施过程中，卖方股东最终是否投同意票，是影响上市公司私有化进程的一大关键因素。如果股东认为私有化的估值不公允，将很可能会阻碍甚至终止公司的私有化进程。2017年，百度拟私有化爱奇艺，给出的估值约28亿美元，但当时爱奇艺的股东之一——美国对冲基金Acacia Partners却对这一估值提出质疑，其参考了研究机构八六证券（86 Research）对爱奇艺58亿美元的估值，以及阿里巴巴收购优酷土豆的48亿美元估值，认为爱奇艺的私有化价格不合理，致信百度CEO李彦宏表示反对爱奇艺私有化。最终爱奇艺于2017年7月发布公告，终止其私有化交易。尽管难以判定私有化的终止是否与该封公开信存在直接联系，但至少可以肯定，如果未来爱奇艺继续执行私有化，除非提高现有估值，否则仍会面临上述不确定性。

如果上述中概股公司的注册地在美国本土，所面临的诉讼风险相较于开曼群岛或将更大。这是因为，美国资本市场法律会格外注意控股股东有无违反忠诚和谨