离岸人民币债券市场的现在与未来

当前，全球资本对于人民币资产的配置需求在不断增长。自离岸人民币债券于2007年6月首登香港市场后，已逐渐成为境外机构追逐的人民币资产。以下笔者将对离岸人民币债券市场的发展历史、现状及未来进行简要的梳理和展望。

离岸人民币债券市场的发展进程

离岸人民币债券，是指在离岸市场发行的以人民币计价的债券。在市场发展初期以财政部和政策性银行发行为主，后随着离岸人民币债券行情日益火爆，发行主体类型也逐渐多样化，中外资金融机构和企业逐渐成为发行主力军。市场投资主体则以境外商业银行、资产管理公司和基金公司为主。

回顾离岸人民币债券市场逾十年的发展历程，可以将其划分为三个阶段。第一阶段为2007—2010年的“厚积”期。这是离岸人民币债券市场的形成阶段，市场发展相对谨慎，年均发行规模在100亿—200亿元人民币。

第二阶段是2011—2014年的“薄发”期。进入到2010年，美联储正施行量化宽松政策，美元指数在80附近低位盘整。在离岸人民币基准利率低于境内、央行重启汇改后人民币保持升值态势的背景下，市场快速进入放量扩容的增长阶段。2011年，离岸人民币债券发行量快速增至近2000亿元，并在2014年达到5000亿元的历史高峰。

第三阶段为2015至今的“蛰伏”期。一方面，随着中国经济增速的回落，人民币汇率进入双向波动行情；另一方面，美联储退出QE并开始加息，而我国货币政策则相对趋松，使中美利差持续缩窄，人民币境内外利差则持续倒挂。内外部市场环境的变化使得离岸人民币债券市场发行量较高峰期大幅萎缩。2018年上半年，人民币汇率稳步走升，境内外利率水平趋于一致，投资人信心恢复推动离岸债券市场一级发行恢复活跃，未到期存量逐渐企稳。

从对离岸人民币债券市场存量的分析看，目前存量债券代偿期主要集中在3年以下（占比80%），存量债券种类主要集中在主权债/外资金融机构债以及同业存单（整体占比70%）。债券评级水平A以上的占比为42%，无债项评级的债券以及同业存单占比约50%。

离岸人民币债券市场的影响因素

从影响因素来看，国际市场对于人民币债券的配置偏好，主要受到人民币汇率预期、人民币利率水平以及流动性成本高低等因素的影响。

一是人民币境内外利差及汇率走势对离岸人民币债券市场的影响。2013—2014年，离岸收益率低于在岸，离岸人民币市场流动性充裕是离岸人民币债券发行量剧增的催化剂之一。人民币的强势升值及其相对主要货币的高收益率，吸引境外投资机构增持人民币资产，从需求端促进了离岸人民币债券市场的发展。2015年以后，离岸市场融资成本逐渐攀升，加上人民币贬值预期强化，使得机构在离岸市场发行人民币债券的兴趣骤降。尽管2017年下半年人民币重启升值、境外融资水平相对境内去杠杆环境下融资成本更低，但投资者仍对人民币市场缺乏信心，离岸人民币债券市场相对低迷。

2018年上半年，在国内经济企稳的乐观情绪带动下，人民币升值行情稳定了市场信心，在岸/离岸融资成本趋同，离岸债券市场一级发行量迅速回温。进入下半年，愈演愈烈的贸易争端引发市场避险情绪，新兴市场货币整体走弱，人民币难以独善其身。尽管6月以来人民币再次迅速贬值，境外融资成本更是逐步升高，但市场情绪较2016—2017年却相对稳定。

二是在岸债券市场的开放，一定程度上替代了离岸人民币债券市场的功能。一方面，随着2014年后国内外市场环境发生转变，离岸人民币债券市场在人民币走弱、融资成本居高不下的背景下，吸引力有所减弱；另一方面，监管政策导向引导境外人民币资产配置需求进入在岸市场，进一步扩展了境内人民币债券市场的多元化和存量规模，使在岸市场逐渐成为人民币资产配置的重要渠道，并部分替代了离岸市场的功能。在岸市场遂得到迅速发展。

2010年，央行开始允许境外三类合格机构投资者参与银行间债券市场；2016年，进一步放宽了境外机构的入市政策；2017年7月，“债券通”正式开通，境外资金可以直接在离岸市场买入境内债券，并可以灵活地在境内外融资和衍生品工具/风险对冲渠道中进行选择。跟据中债登与上清所最新发布的托管数据，截至今年8月末，境外机构在中国银行间债券市场债券托管余额已达1.68万亿元，创历史新高。

根据外汇交易中心公布的数据，境外机构的主要投资参与者集中在境外