全球经济不均衡复苏下的2018年汇市格局

2018年，贸易冲突加剧、政治不确定性增加、金融环境收紧等多种因素对全球经济增长造成负面影响，也对全球金融市场造成了较大冲击。与之相应，2018年的外汇市场也出现了调整。年初，市场对全球经济同步复苏充满了乐观预期，在美元指数下跌的背景下，主要非美货币强势上涨。然而，4月中旬之后，美元指数开始快速反弹，非美货币不同程度出现承压下行。虽然此后美元走强势头有所放缓，进入高位盘整，但全年来看，2018年几乎又是美元一枝独秀的一年（见附图）。以下笔者将对2018年的外汇市场行情进行简要的回顾与分析。

走势回顾：美元指数回归强势，非美货币终难见涨

2017年，美元指数的疲弱超出预期，年内最大跌幅逾11%，几乎是表现最差的主要经济体货币。到了2018年1月，市场看空美元指数的情绪仍然高涨，美元指数单月下跌逾3.4%，时隔三年后再度跌破90大关，并在90下方盘整至4月中旬。但此后，市场情绪大为转变，美元指数快速反弹至94—97的区间，并高位震荡至年末。

在美元指数上涨的同时，2018年非美货币几乎全线下跌，但发达经济体的状况明显强于新兴经济体。

一方面，发达经济体货币贬值程度不一，但并不疲弱。截至12月11日，在发达经济体货币中具有代表性的欧元、英镑、加元，在2018年年内分别对美元下跌了5.7%、7.5%、6%，跌幅与美元指数5.7%的涨幅大致相当。这意味着，其下跌主要是由于美元的上涨，本身表现并不疲弱。而作为传统避险货币的瑞士法郎和日元，则分别只下跌了1.9%、0.6%。这表明，剔除掉因美元指数上涨带来的压力，这两个货币的表现其实相对强势。瑞郎和日元的偏强走势，也反映出在全球市场剧烈动荡的背景下，市场风险偏好的显著下滑。

另一方面，新兴市场货币整体疲弱，土耳其和阿根廷甚至出现货币危机。4月中下旬开始，伴随美元指数的反弹及美元流动性的收紧，以土耳其里拉、阿根廷比索为代表的新兴市场货币被大量抛售，市场对整个新兴经济体的风险规避情绪日渐升温，导致新兴市场货币整体趋弱。截至2018年12月11日，阿根廷比索年内最高贬值逾55%，土耳其里拉年内最高贬值逾47%。此外，许多新兴经济体货币也出现了不同程度的贬值，巴西雷亚尔及南非兰特年内最高贬值幅度均超过了21%。

背后原因：全球经济复苏势头分化

整体而言，2018年外汇市场呈现美元走强、非美货币疲弱的格局。而这种格局的背后，是全球经济由2017年的集体复苏转为2018年的复苏势头分化，各区域呈现不均衡扩张态势。

第一，2018年美国经济恢复至近十年最好的状态，为美元走强奠定了有力的基础。

2018年，大规模的财政刺激和旺盛的私人需求，使美国的产出进一步增长。二季度美国实际GDP环比折年率升至4.2%，远超危机后约2.3%的平均水平。同时，美联储最为关注的通胀指标PCE价格指数涨幅回升至2%的目标水平以上，失业率也降至4%以下的历史极低水平。与此同时，美联储持续加息缩表。2015年12月至2018年11月底，美联储共加息8次，相应联邦基金目标利率区间由0—0.25%调升至2%—2.25%。若美联储年内再加息一次，则年末联邦基金目标利率区间将升至2.25%—2.5%。此外，美联储于2017年10月开始缩表，且自2018年四季度，每月缩表量要达到最高档的500亿美元，包括300亿国债和200亿MBS。截至2018年年底，美联储累计缩表规模估计将达4500亿美元。紧缩的货币政策推动美元走强。

在这样的背景下，美债收益率明显上行。截至2018年12月11日，10年期美债收益率较2018年年初上行47个