海外并购全生命周期外汇风险管理

近年来，越来越多的中资企业在“一带一路”沿线等新兴市场国家实施并购。这些国家的货币汇率波动较大，加上许多并购标的属于基础设施类项目，投资回收期长，又进一步放大了汇率波动的风险。为确保并购项目的成功落地和后续运营，企业需要以并购财务模型中的汇率假设为主线，以实现财务模型中预期的投资回报率为目标，在并购决策阶段、并购交割阶段、并购后建设运营期这三个阶段，实施全生命周期的外汇风险管理。

并购决策阶段的外汇风险管理

在并购决策阶段实施有效的外汇风险管理，是全生命周期外汇风险管理的基础和前提。其重点在于评估并购财务模型的汇率假设，合理预估汇率风险对整个并购项目投资回报率的影响，既要防范因低估汇率风险而错误地做出投资决定，也要避免因过分高估汇率风险而错失有价值的投资项目。与此同时，还应通过事前防范手段来规避难以管理的外汇风险敞口，降低汇率不确定性对项目全周期投资回报的不利影响。为夯实这一阶段的外汇风险管理工作，企业需要做好以下几方面的工作。

一是合理假设并购财务模型汇率。并购财务模型是并购项目投资决策的重要依据，而其中的汇率假设则是影响投资回报率评估的核心假设之一。其包括项目并购时点以及未来建设和运营期各阶段所涉及的汇率预测。并购财务模型汇率假设对项目投资预期收益的评估具有重要作用，对汇率的合理假设，有助于企业做出正确的并购决策，为后续的全生命周期外汇风险管理提供重要的目标设置参考。为设置合理的财务模型汇率，并购企业应对并购项目全生命周期中涉及的主要币种进行分析，需要考虑的因素包括：并购目标国的宏观经济情况，外汇监管政策，外汇储备，汇率市场历史走势和波动率，类似国家的经济数据对比等。特别是“一带一路”沿线的许多新兴市场国家，其货币相对美元、欧元等存在较为明显的长期贬值趋势，货币汇率受政治动荡的影响较大，并且还可能因为其他新兴市场国家的汇率变动产生连锁反应，因而更有必要从多角度对货币的汇率走势进行分析，为财务模型的汇率假设打好基础。在进行汇率假设时，一般情况下，并购换汇时点的汇率假设应以并购决策时可以通过远期锁定的汇率为主要依据。3年以内的中短期汇率预测，可参考彭博系统汇率预测中值；期限较长的汇率假设，需要结合历史汇率走势以及购买力平价预测模型进行分析。通常，期限越长，则汇率假设的不确定性就越大，需要参考市场预期、长期限的套期保值成本等进行调整，并预留一定的安全垫，以确保投资回报率的实现。

二是合理设置被收购公司的本位币。合理的本位币设置可以为被并购企业防范不必要的外汇风险。特别是如果被并购企业的长期融资币种与其本位币相匹配，可帮助企业自然规避难以对冲的长期限外币债务汇率风险。实务中，海外项目并购通常带来被收购公司主要股东的变更以及潜在的公司战略的调整，可能导致被收购公司所处的主要经营环境发生变化，使被并购企业原有的本位币设置不再适应企业新的经营环境和战略定位，需要依据会计准则对被收购企业记账本位币的设置进行重新评估。

三是合理选择并购融资币种。优先考虑并购融资币种与未来还款来源币种相匹配，可实现汇率风险的自然对冲。但在部分新兴市场国家，企业往往要么因当地实施外汇管制或融资限制过高等原因，难以在短期内获得较大规模与还款来源相同的融资币种，要么因初次进入当地市场而面临较高的融资成本。在此类情况下，企业可考虑先通过人民币或美元、欧元等中间货币融资筹集并购资金，待未来时机成熟时再借入被并购企业当地货币的贷款，置换原有的中间货币融资。对于跨国集团而言，还应考虑适当分散融资币种，以实现汇率风险的自然对冲。这是因为各币种的汇率变动并不完全正相关，有些币种的汇率波动甚至存在较为明显的负相关，通过不同币种的相互搭配，可以对汇率风险产生一定的抵消效果。此外，分散化融资还可以规避单一币种大幅加息造成企业财务成本急剧上升的风险。

并购交割阶段的外汇风险管理

当并购资金来源币种与并购交割币种存在错配时，并购企业在交割阶段将面临大额集中的外汇风险敞口。特别是考虑到并购交割款通常是一次性支付，而未来收回投资则需要被并购企业在运营期内通过分红或偿还股东贷款逐步实现，因此现实中并购换汇时点面临的汇率风险对整个并购项目投资回报的影响更大。而“一带一路”沿线国家在政治经济环境、政策监管环境以及市场环境等诸多方面，均与国内不同，从而会给企业的换汇交易操作带来一系列挑战。

首先，并购预期可能导致市场汇率的不利波动。如果投资目标国的外汇市场容量较小，而并购项目的规模又较大，则一旦企业的并购换汇需求被市场提前预知，便可能导致汇率朝着不利于企业的方向发展。一旦企业无法将换汇汇率锁定在目标范围以内，整个并购项目将面临因无法达成最低内部收益率而导致投资失败的风险。

其次，并购交割的时间约束性影响换汇操作。一方面，并购合同通常会对并购交割时间做出明确的规定，因而并购交割一般存在一定的时间约束性。这使得企业的并购换汇操作往往面临较为有限的时间窗口。另一方面，有些并购项目的交易规模较大，为避免大额交易对外汇市场造成不利扰动，企业可能需要将换汇金额进行拆分，但这又会与换汇交易的时效性要求之间产生矛盾。此外，根据并购项目的实施进展，并购交割时点还可能发生变化，从而给换汇交易带来不确定性。

最后，外汇管制会增加并购交割换汇的难度。一些新兴市场国家可能存在外汇市场管制，例如限制本国货币在离岸市场流动，或者限制不同外汇交易品种在离岸和在岸市场的交易规模，以及要求衍生品交易由当地央行提前审批等等，都会增加并购交易换汇的难度。

基于上述种种挑战，笔者对企业并购换汇交易方案的制定和主要交易流程有如下建议。

合理设定交易目标

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