教育公司赴美上市要点解析
新冠肺炎疫情发生后，在线教育再次受到市场关注。我国教育行业历经多年发展，在相关细分领域出现了不少代表性公司。这些公司商业模式日益成熟，纷纷步入资本市场。近几年，有越来越多的教育机构登陆美国资本市场。美国市场IPO申请便捷、公司准入门槛较低，吸引着大量教育公司纷纷前去上市。但硬币总有两面，教育公司赴美上市也有需要格外关注和解决的问题。本文以国内目前最为主流的K12（Kindergarten through twelfth grade，是学前教育至高中教育的缩写，泛指基础教育）教育公司赴美上市为例，分析其上市过程需要注意的关键事项。
讲好“故事” 做好融资
作为拟在美国上市的教育公司，一定要想清楚自己的“故事”。所谓“故事”就是公司的商业模式、盈利模式、盈利增长空间、相比其他公司的竞争力，即公司的战略和优势。“故事”的好坏会直接影响到上市之后投资人的出资意愿，进而影响到教育公司的融资金额。如果教育机构在上市时已经盈利，就应从美国投资人角度来诠释自己的盈利模式，以获得投资人的认可和支持；如果上市之际尚未盈利，就需要企业向投资者讲清楚公司的商业模式以及未来盈利的可能性。公司的盈利模式须符合商业逻辑，上市后能够止损盈利，利润逐年递增。如果是教育技术类公司，企业还应该向投资者详细说明公司的技术路线、研发实施、技术对业务的匹配程度，以及技术对未来利润的支撑等方面的情况。
由于美国资本市场机构投资者较多，散户较少，教育公司并非一上市后就自然能带来融资资金，IPO和募资是分开的两个环节。因此教育公司在美顺利上市后，还需在募资方面做大量工作。一般而言，机构大都是通过路演方式来吸引投资人、取得投资人的认可，并获得资金的。鉴此，教育公司对于拟募集资金的金额和用途要有可行的计划和详细的说明，这些内容是招股说明的重要内容。尽管都是教育公司，但不同企业的融资能力也存在巨大差异。如海亮教育2015年纳斯达克上市，其融资额为0.2亿美元；而2017年登录纳斯达克的博实乐的融资额则为2亿美元。融资金额的差异，诚然与市场和上市窗口期等因素有关，但无疑与教育公司本身的商业模式、盈利能力、比较优势和竞争力有更直接的关系。
在上市前或上市同时进行私募，也是目前教育公司赴美上市过程中一种常见的融资方式。按照美国的上市要求，教育公司私募行为须符合以下规则：一是私募行为应在美国以外区域进行；二是私募发行的股权在上市中会被认定为非流通的限制性股票；三是私募过程中IPO招股书和估值等信息，一般不得向私募投资人披露；四是招股说明书应详细披露私募事宜。
双层表决结构与控制权
一般而言，教育公司在上市过程中，其募资行为可能会导致原股东、原创业团队所持有股权比例被稀释。而按照A股的相关公司治理规则，公司的原股东、原创业团队在股东大会上表决权会相应被削弱，在董事会的席位会减少，即其对教育公司的控制力会降低甚至丧失。其后果是，新的投资人一定程度上取代了原股东、原创业团队的决策权力，致使原股东、原创业团队在教育公司经营中无法继续其原有的经营理念、无法执行其既定项目和经营目标。基于以上原因，一些教育公司因此会考虑暂时不上市。
但是美国IPO时则可以用双层表决结构来解决上述问题。所谓多层表决结构实质上就是同股不同权，即通过同等数量的股票对应的不同表决权，来保证上市后原股东/实际控制人对美国上市公司的控制力。这也是美国资本市场颇受青睐的一大靓点。多层表决结构主要是按照股东主体的不同，分开设置不同的表决权：第一类股东为参与IPO的投资人，可以称之为新股东；第二类股东为IPO前的投资人，即原股东；第三类股东其身份既是原股东同时又是董事或高管，这类股东一般是原创业团队。
较简单的多层表决结构分为两层：比如A类股票仅由新股东持有，一股对应1票表决权；B类股票仅由原股东或原创业团队（董事、高管）持有，一股对应10票表决权。上述架构一般适合于原股东和创业团队高度重合的情况。如果原股东和创业团队并不重合，即教育公司的经营依靠原创业团队，而原股东依然是私募股权基金之类的财务投资人，那么教育公司还可以将双层表决架构演化为三层表决结构，即不仅不同持有人的股票所对应的表决权不同，而且行使表决权的场合也有限制，从而使得表决结构有三个层次：A类股票仅由新股东持有，其股票仅能在章程规定的特定情况或特定事项上享有投票权，且一股对应1票表决权；B类股票仅由原股东持有，一股也对应1票表决权，但可以对所有决议事项享有投票权；C类股票仅由原创业团队（董事、高管）持有，一股对应10票表决权，可以对所有决议事项享有投票权。在此种架构下，新股东和原股东在股东大会上的表决能力均低于原创业团队，使原创业团队得以以少数股权取得了多数决策权力。实务中，所对应的表决权票数并一定是1比1或者是1比10，教育公司在上市过程中，需要就该数量和投资人进行协商，最终的决策比例往往是双方博弈的结果。
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