解密原油QDII

近期国际原油暴跌，原油QDII产品的净值并没有完全跟随原油期货价格同涨同落。原油QDII作为基金产品有哪些特点，到底是如何跟踪原油市场的呢？

目前市场上的原油QDII产品的直接投资标的并非原油期货合约，而是分为两类：一类标的是海外的油气板块公司，本文将投资海外原油权益资产的基金定义为原油主题QDII基金；另一类是通过FOF方式投资某特定油气板块指数ETF（Exchange-Traded Fund，交易所交易基金）或原油商品ETF/ETC（Exchange-Traded Commodity，交易所交易商品）/ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票据），本文把投资于国际原油商品的基金定义为原油商品QDII基金（见表1）。

原油QDII作为投资工具的优点

第一，原油QDII产品可供投资者的选择较多，投资者除了可以选择投资跟踪特定原油商品指数的基金外，还可选择投资油气相关领域上市企业的主题基金。油气企业主题基金长期看与原油商品有很强的相关性，但相对于原油商品基金，波动更加平滑，且没有期货产品的移仓成本，可满足投资者的不同需求。

第二，原油商品类QDII产品底层资产为多元的原油ETF，即本质上跟踪多种指数，底层资产来自全球各地，风险被双重分散，因而收益更加平滑。原油商品QDII基金合同规定，同一基金（ETF）占QDII基金资产净值比例不超过20%。这项条款能帮助基金规避个别资产的集中风险，例如之前受严重影响的美国WTI原油基金（USO）在各原油商品QDII基金中的实际比重均在20%以下。同时，原油商品QDII基金还会配置一定比例的布伦特（Brent）原油ETF及持有远期合约的原油ETF。此外，原油商品QDII基金配置的原油ETF基金高度分散在全球，可削弱局部市场的影响。

第三，海外原油ETF多跟踪指数，大多会配置多种不同类型的合约。原油商品分现货市场与期货市场，原油ETF底层资产主要投资于期货市场。期货市场非常复杂，不同市场、不同产品、不同交割期的期货合约都是独立的。为了更好地跟踪某个特定指数，海外原油基金的持仓往往会包括多个不同交割日的期货合约，甚至是不同产地的原油合约，不会让资产高度集中。

第四，海外原油ETF产品大都带有移仓最优策略设计，会针对市场特征尽可能使移仓收益（Rolling Yield）最大化。此类产品，通过投资多种交割期的合约或弹性的移仓时间来降低移仓成本。WISDOMTREE公司旗下的产品在目前市场上的原油商品 QDII基金中的比重较大，而该公司很多产品会跟踪某种UBS Bloomberg CMCI指数。该类指数会通过多个多期合约来分散移仓风险、优化移仓成本。通过UBS Bloomberg CMCI WTI指数可以看到，该指数的主要合约为3月、6月到期合约，没有近1—2个月的到期合约，而1—3年的合约也占很大比重。这种设计可以很好地降低移仓风险。而该指数长期回报也高于其他传统移仓方式指数。因此，从长期角度看，判断一个原油ETF或产品的好坏，更重要的是看该产品对移仓风险的把控。

之前报道的5月合约爆仓的USO（美国原油基金），因为跟踪WTI价格指数，故近期合约较多，受拖累明显。万幸的是受QDII产品的风控限制，该类型合约在原油商品QDII产品中的占比并不很高。其实该基金公司还推出了一款WTI原油ETF产品，同样被部分原油商品QDII基金持有。该产品是由接下来一年内不同到期月份的12个等数量WTI合约构成的，可有效分散移仓风险，降低移仓成本。

第五，海外原油ETF基金的收益一般还包括抵押物收益（Collateral Yield）。众所周知，原油期货是通过保证金进行交易，运作时会借用杠杆。一般情况下原油ETF基金会有95%左右的资金投资在无风险资产，这些资产则会为投资者提供额外的无风险收益。

第六，原油商品QDII产品内嵌防火墙结构，设计之初就考虑了规避极端行情下的“无限连带责任”。正如我国《证券投资基金法》的规定，基金资产不得用于从事承担无限责任的投资，因此原油商品QDII的底层资产虽然为原油商品合约（理论上存在“无限责任”），但原油商品QDII基金投资的ETF产品的组织形式为有限合伙（LP）、有限公司（LLC）、信托（Trust）等有限责任运营主体，财务独立，一旦基金资产出现负值可以申请破产保护。

投资原油QDII需要关注的问题

上述特点表明，原油QDII对于风险分散和隔离有一定的设计与考