全球跨境资本流动维持扩张态势

由于统计数据滞后的原因，尚缺少详实的国际收支数据来描述2021年上半年全球跨境资本流动的形势，但仍可根据美国财政部月度国际资本流动数据等高频统计指标勾勒出其基本特征。2021年7月16日，美国财政部发布的月度国际资本流动报告（TIC）显示，2021年5月，海外投资者净增持647亿美元的美国国债。至此，海外投资者持有的美债余额升至71350亿美元，创一年新高。根据这一数据走势，应该如何评估2021年上半年全球跨境资本流动形势，其背后的决定因素有哪些，未来的跨境资本流动走势又将如何？本文将就上述问题逐一加以分析。

2021年上半年全球跨境资本流动形势回顾

从美国财政部月度国际资本流动数据等高频统计指标来看，2021年上半年全球跨境资本流动呈现四个主要特征。

一是2021年上半年全球跨境资本流动总量处于扩张状态。证据来自美国财政部月度国际资本流动净额在2021年前5个月均保持较大规模的净流入。不同于市场流行的观点——美国的国际资本净流入意味着其他经济体跨境资本的流出，笔者观察历史数据发现，当全球跨境资本流动活跃度高，呈总量扩张的时候，美国统计到的国际资本流动净额也呈稳定增加的趋势。这主要是由于美元是全球中心货币，所以当全球跨境资本流动总量扩张的时候，美元信用的创造也会在全球范围内扩展。通俗一点讲，就是美元信用的蛋糕越做越大，在流入美国的同时流入其他经济体的国际资本规模也在上升，而并非简单的此消彼长。这一总量扩张的趋势，从2021年前5个月各经济体所持有国际储备余额的不断攀升中也可以得到印证。

二是2021年上半年全球跨境资本流动的波动加剧。一般认为，代表全球风险因素的标普500波动率指数（VIX）与跨境资本流动的波动性正相关。2021年上半年，标普500波动率指数的均值为20，虽低于全球资本流动异常波动的2020年的读数29，但较之2018年的均值17和2019年的均值15均显著上升，表明2021年全球跨境资本流动的波动在加剧。VIX指数飙升的时间段主要是在2021年的1月末至3月中旬。同样，被国际清算银行认为可以衡量全球经济和金融不确定性的美元指数在2021年1月末处于低位的90.2，但此后一路上升到2021年3月末的93.3，同样显示这一阶段全球跨境资本流动形势相对比较动荡。

三是2021年上半年不同经济体的跨境资本流动形势出现分化。鉴于2021年上半年全球跨境资本流动的总量处于扩张状态，因而多数经济体在资本流动形势层面都是“优等生”；但其中也不乏个别表现欠佳者，比如土耳其。2021年3月19日晚，土耳其总统埃尔多安出人意料地免除了仅上任仅4个月的土耳其央行行长Naci Agbal的职务。央行行长的职位由一直批评央行加息举措的Sahap Kavcioglu接任。这意味着土耳其央行有可能重新采取低利率政策，放弃控制通胀和拯救汇率。此举导致海外投资者丧失对土耳其政府和央行的信心，国际资本加速流出土耳其市场，使土耳其面临“股债汇三杀”的局面。土耳其的官方储备余额从2月末高点的545.9亿美元下降到4月末的470.3亿美元，下降13.8%。

四是证券投资的重要性明显上升。过去20年，从全球范围看，证券投资在跨境资本流动中的重要性逐步上升。2001年至2005年，证券投资在金融项目中的占比为16%，2006年至2015年上升至20%，2016年至2019年进一步上升至28%。2021年以来，中国的情况也可以作为一个例证。尽管以中国为例有以偏概全之嫌，但由于中国的跨境资本流动规模大，且作为对疫情控制得当、经济恢复常态的经济体具有代表性，因而可以作为分析的典型。2021年一季度，外商来华直接投资976亿美元，我国对外直接投资219亿美元，直接投资项下跨境资本流动规模达1195亿美元；同期，我国对外证券投资717亿美元，境外对我国证券投资752亿美元，证券项下跨境资本流动规模达1469亿美元：证券项下跨境资本流动规模是直接投资项下跨境资本流动规模的1.2倍。

全球跨境资本流动形势的决定因素

2021年上半年，全球跨境资本流动的走势受以下经济基本面、宏观政策和金融因素影响。

一是新冠肺炎疫情一定程度上得到了控制，全球宏观经济基本面企稳回升。根据国际货币基金组织2021年7月发布的《世界经济展望报告》，2021年全球经济增长速度预计将达到6%，与4月预测值一致，较1月发布的预测值上调了0.5个百分点。上半年虽然不时有印度疫情显著恶化或者越南疫情失控风险上升的个案，但疫苗的推广和普及，防疫措施的更广泛实施，对于全球各个主要经济体的实体经济恢复常态起到了关键作用。得益于疫情受控和实体经济恢复常态的全球跨境资本流动总量扩张，有了坚实的经济基本面基础，而非纯粹由利差等金融套利因素所驱动。这使得跨境资本流动的总量扩张具备了更强的持续性和稳定性。

二是美联储宽松货币政策的溢出效应影响显著。由于美元的全球中心货币地位，美联储的货币政策对于