美联储加息、缩表会引发新流动性危机吗

虽然美联储政策收紧预期越来越强，但随着企业流动性状况明显改善、常备回购便利（SRF）等工具和保荐回购新交易模式的推出，在微观层面，美元流动性的传导链条安全度显著提升；在宏观层面，以往流动性危机的示范效应也会导致流动性危机脉冲效应的波幅相对平坦，再次发生全球性、大规模的流动性危机概率显著下降。

美元流动性和货币政策现状

过去两年，为应对疫情对实体经济的冲击，美国采取了货币和财政政策双重刺激，导致美元货币市场流动性极度宽松。如图1和图2所示，美联储资产负债表史无前例地扩张到8.8万亿美元，商业银行存款准备金规模最高升至4.5万亿美元，创出新高。几轮财政刺激实施后，美国财政部在美联储的存款账户（TGA账户）存款一度突破1.8万亿美元，2021年二季度受债务上限约束，财政部开始快速压降其存款规模，通过发放支票等方式支持个人和企业，目前TGA存款仅余6000亿美元，其中一大部分资金流向了居民部门，形成了银行存款，推升了银行准备金。这里要提一下补充杠杆率（SLR），其作为商业银行的资本充足指标，用于限制大型银行杠杆过高、防范系统风险。美联储曾一度允许银行计算SLR时剔除美债和准备金，提升其中介能力，但自2021年3月末豁免到期，该指标重新开始约束银行资产负债表扩张，银行吸存能力被束缚。银行只能在负债端，将存款或其他融资挤走（主要通过降低利率、排斥非优质存款、提前偿还等方式），资金被动流向货币基金（MMF）。而货币基金面临的问题是：由于债务上限迫使财政部大量提前偿还或减少发行国库券，以此为主要标的的货币基金可配置资产大幅减少。这既压低了国库券利率，也迫使货币基金纷纷投向美联储的隔夜逆回购工具（ON RRP）。

为了缓释流动性宽松压力，美联储2021年6月上调单个基金参与ON RRP的金额上限（300至800亿美元），ON RRP开始发挥蓄水池作用,使用量不断创出新高，最高超过2万亿美元；为防止市场利率尤其是一般担保品回购（GC repo）利率走向负值，美联储还提高了超额准备金率（IOER，从5bps升至10bps）和ON RRP（从0升至5bps），引导国库券和回购利率稳定在[0,15bps]区间，如图3所示。

从2021年年末开始，在就业市场强势复苏背景下，为抑制居高不下的通胀，美联储开始快速收紧货币政策，拟快速完成量化宽松（QE）—缩减购债（Taper）—加息—缩表（QT）全过程。虽然目前仍处于Taper阶段，但根据美联储2022年1月份会议，其加息和缩表进程将比以前更加快速。上一轮周期美联储从Taper到加息再到QT各间隔1年左右，但市场预期3月份Taper结束美联储就会加息，7月份便开始缩表，紧缩力度前所未有。

美元流动性展望和危机可能性分析

在美联储QT之前，虽然已进入加息阶段，但这只是价格调控手段，并未通过数量手段大规模抽走资金，市场流动性仍相对充裕，风险主要集中在QT阶段（预计7月以后）。QT阶段美联储缩表，财政部为了填补央行退出的大规模国债购买缺口，需要向市场商业机构净发行更多债券，银行准备金会流失。此外，2021年12月债务上限被国会两院同意上调后，TGA账户不再受限制，可以储备更多存款，这会导致ON RRP向TGA账户转移，产生反抽效应（见图4）。为缓释这种收紧风险，美联储提前应对推出了SRF（允许商业银行和券商通过此工具向美联储融资，与人民银行常备借贷便利SLF类似），丰富银行和债券做市商的融资渠道。那么在这种背景下，美联储加息、缩表会引发新的流动性危机（如2019年9月、2020年3月）吗？以下本文尝试回答。

先从微观层面看，美元流动性传导分成三个关键链条，其中任何一个断裂都会产生流动性问题：一是企业与金融体系之间的传导链条；二是包括商业银行、做市商在内的核心金融体系内部流动链条；三是商业银行、做市商与货币基金、债券基金、对冲基金等非银金融机构的传导链条。

企业与银行间链条

企业是实体经济代表，是资金和流动性最重要的终端使用者。新冠肺炎疫情出现之后，全球供应链出现问题，部分企业出现资金、商品供应短缺。企业供应链与资金支付链方向相反，供应链断裂会产生支付链断裂。如果供应链断裂时间过长，企业的租金和人力成本等固定支出以及向上游供应商的支付仍在持续，企业会进入赤字状态，直至出现违约、破产。以手机行业为例，中国大陆的手机组装商无法向美国手机商发货便没有营业收入，就无法向台湾地区的芯片制造商支付零部件货款，供应链断裂时间越长，链条上越多企业陷入资金短缺