香港联系汇率制度的“旧题新解”
我国香港地区于20世纪80年代开始实行港币与美元挂钩的联系汇率制度。该制度经受住了多个经济周期及多次地区和全球性金融危机的考验，一直以来被认为是香港金融稳定的支柱，加上其长期使用的延续性与便利性，港币联系汇率制度近年来鲜少引起更多讨论。然而笔者认为，在当前百年未有之大变局下，受新冠肺炎疫情、供应链阻塞、高通胀、地缘政治等因素的影响，全球经济金融环境存在巨大的不确定性。在这一特殊背景下，有必要重新审视港币联系汇率制度，并探讨其演进方向。
联系汇率制度的内在脆弱性
在19世纪70年代至20世纪70年代的百年间，香港先后采用了银本位制与英镑本位制，但其后因白银价格和英镑币值的波动而停止使用。1972—1974年间，港币曾短暂与美元挂钩，后因布雷顿森林体系瓦解而转为浮动汇率制度。直至1983年，香港正式开始实行联系汇率制度，港币再度与美元挂钩，并沿用至今。在联系汇率制度下，港币的发行主要基于两点：一是货币基础得到美元资产的支持。货币基础的任何变动都必须有按固定汇率计算的美元资产的相应变动完全配合。二是香港金管局提供兑换保证。若港币供不应求，市场汇率达到1:7.75（美元兑港币，下同）的强方兑换保证水平时，香港金管局承诺按银行要求随时向市场卖出港币。反之，当汇率达到1:7.85的弱方兑换保证水平时，将向市场注入美元。也因此，港币汇率实际上是在1:7.80中值的±0.64%范围内小幅浮动。
从本质上看，联系汇率制度是一个国家或地区通过让渡货币政策独立性，实现与某一强大经济体货币的联接，以保证自身货币的币值稳定。在采用联系汇率制度的四十年时间里，港币和香港金融市场整体上保持稳健，尤其是过去十余年间较好地应对了2008年全球金融危机、欧债危机、英国脱欧等外来冲击的影响。但需要注意的是，联系汇率制度有其内在脆弱性，当实行联系汇率制度的国家或地区与所挂钩国家的经济走势出现背离，而自身又无法通过利率、汇率等政策工具进行调节时，则可能引来投机力量的做空，甚至引发货币危机或金融危机。历史上，1992年索罗斯做空英镑，使得英国退出欧洲汇率体系，以及1997年亚洲金融风暴中港币联系汇率制度所经历的冲击，都是这方面的例证。
经济走势背离或使货币政策难同调
近年来，我国香港地区与美国的经济发展走势并不同步。2019年，受社会暴动事件影响，当年香港地区生产总值（GDP）下降1.2%，是2009年全球金融危机以来时隔10年首次出现全年负增长，在全球发达经济体中增速居末。2020年，受新冠肺炎疫情影响，香港地区GDP再度大幅下滑6.5%。2021年，在各项纾困政策的支持下，香港地区GDP增速回升至6.4%。但自2022年1月以来，奥密克戎变种病毒所造成的疫情对香港冲击巨大，两个月内全港确诊个案超过100万宗，拖累经济增长。受此影响，香港股市和楼市表现低迷：3月份，恒生指数一度跌至18235点，创10年来新低；监测香港楼市的中原城市领先指数也回落至一年低点。此外失业率也因此轮疫情有所上升。
反观美国，2020年GDP下降了3.3%，但2021年反弹增长5.7%，经济实现了较快复苏。特别是自2021年二季度以来，全美住房、汽车、食品的价格均出现了大幅上涨，出现了多年未见的高通胀情况。2022年2月，美国消费者价格指数（CPI）达7.9%，创40年来的最高水平，大幅高于美联储2%的平均通胀目标。为应对高通胀，美联储明确自新冠肺炎疫情以来的宽松货币政策已经结束，加息和缩减资产负债表的路径也逐步清晰。2022年3月，美联储实行了自疫情以来的首次加息，美联储会议纪要显示最快5月份开始缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔于近期讲话中提出将采取更加收紧的货币政策以应对通胀，可能在5月份一次性加息50基点。市场预期到2022年年末，美元还将加息6—7档，至2022年年末，美国联邦基金利率预计达到1.75%—2%的水平。
根据蒙代尔提出的三元悖论，一国或地区在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动中只能三者择其二，香港也不例外。作为全球金融中心，香港在选择固定汇率、资本自由流动的同时，也意味着放弃了独立货币政策，必须跟随美联储的政策步伐。在当前美联储开始加息的背景下，如果香港地区不加息，则港币和美元利差的扩大将促使在港资金回流美国，市场对港币的抛售将会增加，香港金管局则需要动用美元外汇储备以维系联系汇率。然而，目前的香港经济是否能够承担加息？会否产生其他的外溢性影响？从企业家庭、资本市场和联系汇率制度三个层面来进行分析，笔者认为本轮加息对香港的影响将甚于以往。
首先，在加息周期下，香港企业和居民的借贷成本必将提升。企业方面，以长和集团、新鸿基为代表的香港大型蓝筹企业的资产负债表总体健康，且在手现金充足，能够较好应对加息周期下的融资成本上升。但对于雇佣了全港45%劳动力的中小型企业而言，将面临更大的压力。据调查，近半的中小型企业表示持续的新冠肺炎疫情严重影响了经营活动，部分中小企业不得不通过裁员、降薪的方式维持运营，加息将会进一步加重其财务成本。居民方面，加息将显著影响居民住房按揭贷款的每月供款金额。根据香港金管局的统计数据，截至2022年2月末，全香港按揭贷款余额为17500亿港币，合计约34万宗房产。按照平均每宗房产按揭贷款余额约510万港币计算，如果港币跟随美元于年底前加息2%，每月的按揭供款金额将由20151港币增至25841港币，增幅近3成。虽然香港金管局要求商业银行办理住房按揭贷款时需对供款人进行收入压力测试，以检测供款人在加息环境下的还款能力，但在裁员减薪和实际还款金额上升的双重压力下，一般市民财务压力的增加将在所难免。
其次，本轮加息