美联储新紧缩周期和收益率曲线及经济衰退的关系

美联储新的货币政策紧缩周期已经导致美国国债收益率曲线收窄甚至倒挂，并引发人们关于未来衰退的讨论。本文分析新紧缩周期和历史的不同及特征，研究美联储紧缩周期和收益率曲线及经济衰退的关系，探讨收益率曲线对衰退的预警作用及最近的特征变化，预期美联储紧缩政策操作对收益率曲线的影响及其含义，强调未来需要关注的主要指标。

美联储新紧缩周期和历史的比较

美联储实施量化宽松政策（QE）的历史始于2008年10月，因此其在货币政策紧缩周期中采取量化紧缩即缩表（以下简称QT）以及在升息的同时采取QT的历史很短。在2015年开始的上一次紧缩周期中，升息和QT同时操作始于2018年初，但仅延续了不到2年即因疫情发生而再次逆转为政策扩张，这实际上是一次未竟的紧缩周期。因此，美联储在经历了上次紧缩操作后虽然在QT特别是QT和升息组合操作实践方面积累了一定经验，但和升息相比，这些操作及其对经济及金融市场的影响对美联储仍是一个经验不足并且效果更不确定的新领域。

美联储从2021年11月开始新一轮货币政策紧缩周期，这次也将再次经历升息和QT双重操作。和上一轮相比，此次紧缩周期具有以下特征。

第一，此次美联储对资产负债表的最终目标水平有了更多了解。在上次QT中美联储由于已决定在利率政策操作中继续采用既有的走廊模式，因此需要维持足够量的资产，同时也需要银行维持足够量的准备金来支持这一模式运行，但对它们的合理水平究竟是多少却知之甚少。2019年9月当QT使美联储总资产下降到3.8万亿美元，其与名义国内生产总值（GDP）比值达17.6%，准备金减少到1.5万亿美元，其与GDP比值达7%时，市场发生了严重流动性短缺和波动，出现了隔夜回购利率大幅上升。美联储不得不暂停QT计划并转而继续购买国债以维持流动性，市场才恢复稳定。

基于此前经验，美联储这次或许会将总资产/GDP比值维持在18%以上，准备金/GDP比值维持在7%以上。但由于2008年金融危机以来银行流动性管理出现重大变化——大多数大银行根据市场压力条件下日内流动性状态来评估准备金需求，因此银行整体对准备金的潜在需求更不确定。美联储可能更需要在QT中监测货币市场发展，以了解准备金条件的变化。

第二，此次QT的紧迫性及难度高于上一轮。美联储在2017年10月开始缩表时，联邦基金利率已从0上升到1%—1.25%，而消费者物价指数（CPI）仅有1.1%，当时采用QT控制通胀的压力并不大。而这次CPI已达8.3%，联邦基金利率还在0.25%—0.5%，这意味着QT将需要承担更多控制通胀的功能。目前，美联储的资产负债表近9万亿美元，高于上次的4.4万亿美元；银行准备金达3.8万亿美元，高于上次的2.3万亿美元。这意味着这次美联储认定的QT最终目标水平更高，QT的空间也更大，速度也可能更快。

第三，此次QT方式仍会以被动QT（自然缩表）为主。特别是由于这次美联储持有债券资产的平均期限为7.6年，低于上次的9.7年，其中小于3年的占比为45%，远高于上次的16%，约25%的资产将在两年半内到期，因此被动QT的速度也会快于上次。需要指出的是，此次美联储持有的抵押贷款支持证券（MBS）期限更长，而且规模达2.7万亿美元，高于上次的1.7万亿美元，考虑到美联储最终持有的目标资产将全部为国债，以及目前住房市场过热的状态，美联储有可能直接出售MBS以更快缩减MBS余额。

第四，目前市场流动性更充足。2022年以来美联储隔夜逆回购日均资金流入量约为1.6万亿美元，远高于上次QT期间的不到100亿美元。此外，美联储还新设立了常设回购工具以应对意外流动性需求。因此，此次QT虽然幅度更大，但对市场流动性冲击可能更小。  

收益率曲线对经济衰退的预警作用

自二战以来，美联储的13次升息紧缩周期中有10次发生了经济衰退，并且10年/2年、10年/3个月国债利差倒挂在经济衰退中的预警作用，以及美联储升息和收益率曲线倒挂的关系已被广为认可（见附表）。

首先，过去30多年来收益率曲线对经济衰退的预警作用呈现出以下特征。 

一是由于长短期利率均出现趋势性下降，使得衰退前收益率曲线倒挂的幅度也趋势性缩小。这意味着在采用收益率曲线作为衰退先导指标时，负利差的幅度不再具有判断意义。例如2008年的经济衰退在过去5次衰退中最严重，但其发生前的负利差幅度却最小（见图1）。

二是每次收益率曲线倒挂的主要原因基本上都是美联储升息并导致2年期国债和3个月国债利率升幅超过10年期。而且，10年/2年国债利差通常比10年/3个月国债利差倒挂时间更早；而10年/3个月国债利差倒挂往往能更好地预警经济衰退。

三是美联储QE扭曲了长端国债的市场价格，也影响到曲线状态对衰退的先导指标作用。从各期限国债利率的影响因素看，1—3个月国债利率直接受政策利率变化影响；1—3年期国债利率主要受美联储利率政策预期影响，其中2年期国债利率在很大程度上是联邦基金利率的先导指标；而10年期国债利率的影响因素则更复杂多样。在2008年美联储开始QE前，10年期国债利率主要由经济基本面预期决定，而美联储实施QE大量购买长期国债的操作在很大程度上压低了10年期国债利率，改变了其供求关系和期限溢价，从而扭曲了其市场价格。这也使人们更难准确判断收益率曲线倒挂和衰退的关系。

对过去20年的月均数据分析发现，自2008年美联储实施QE以来，10年期和2年期国债期限溢价都趋势性下降。10年期和2年期国债期限溢价和美联储资产持有量之间分别具有0.61和0.71的负相关关系，但10年期国债期限溢价降幅更大。这导致自2018年中旬到2020年1月反常地出现了期限溢价倒挂——10年期国债期限溢价低于2年期；2021年以来这种倒挂再现（见图2）。而10年期国债期限溢价低于2年期，进一步降低了二者的利差，也使利差更容易发生倒挂。

其次，在QE及QT环境下收益率曲线倒挂和衰退的关系尚未得到历史证明。过去4次美国经济衰退之前收益率曲线倒挂的主要原因是2年期或3个月国债利率升幅超过10年期；2019年收益率曲线倒挂则是10年期与2年期和3个月国债利率同时下降，但10年期降幅更大，导致10年/3个月国债利差长达5个月倒挂；同期10年/2年期国债仅出现短暂倒挂。当时市场曾预测衰退可能发生。但美联储面对增长减速和通胀仍然平稳，在2019年停止了升息和QT。随后即发生了疫情导致的衰退，美联储再次大幅放松货币政策。因此，如果不发生疫情，当时的曲线倒挂是否预示着衰退成为了永远的谜。

最后，收益率曲线倒挂对衰退不仅具有预警作用，而且其本身也具有促成作用。其逻辑链条是：银行负债成本主要由短端利率决定，资产收益主要由长端利率决定，期限利差收窄或倒挂往往会影响银行利息收入，从而削弱其放贷动力。投资者在期限利差收窄或倒挂的环境下可能会缩短投资期限，减少长期投资。而收益率曲线倒挂和衰退关系的历史经验可能对投资者和消费者形成负面心理影响，影响其支出。

美联储紧缩政策操作对收益率曲线的影响及其含义

近期收益率曲线的变化及特征

近期收益率曲线发生的变化体现了不同于历史的特征，并且有可能改变其作为衰退预警指标的作用。

首先，衡量收益率曲线的主要指标出现分化。10年/2年、10年/3个月国债利差日均值之间的相关性在过去40年高达0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以来这两个利差明显背道而驰：10年/3个月国债利差扩大，主要由于10年期国债利率升幅领先3个月期；而10年/2年国债利差收窄并出现倒挂，主要由于10年期国债利率升幅滞后2年期。而此时美联储仅升息25个基点到0.25%—0.5%（见图3）。

分析发现其直接原因是1—7年期国债利率升幅更大，使整个曲线变得更具凸性。而其背后的原因则可能是3个月国债利率已消化了美联储最近的升息及升息预期，故而升幅有限。而2年期国债利率主要取决于市场对美联储未来2年内升息的预期。而随着美联储利率决策的前瞻性和透明度提高，市场更容易准确超前预测美联储升息走势及节奏，并相应做出利率定价。其结果导致2年期国债利率和联邦基金利率之间的关系也发生了范式变化：从历史上的同步升降，变成2年期国债利率领先联邦基金利率上升——自2021年11月到2022年4月中旬，联邦基金利率仅上升25个基点到0.25%—0.5%；而2年期国债利率却从0.4%左右一直上升到2.5%左右（见图4）。这一水平契合了美联储及市场对未来2年内联邦基金利率的预测值：在2023年上升到3%以上，然后在2024年回落到2.8%左右接近中性水平2.4%。这一超前预期不仅导致2年期国债利率升幅大大超过3个月国债利率，并且也一度超