如何看待资本流动和资本流动管理措施 ——亲历基金组织资本流动政策“转折点”

资本流动是国际货币体系的三大组成部分之一，长期以来学术界、业界对资本流动和资本管制的看法充满了争议。2010—2011年，我有幸参与了国际货币基金组织（下称“基金组织”）对资本流动一系列重要政策报告的撰写，负责实证部分。在该系列的第一篇报告中，我的巴基斯坦同事Reza Baqir、泰国同事Varapat（Joe）Chensvasdijai和我讨论提出了资本流动管理措施（Capital Flow Management Measures，下称“CFMs”）这一新提法，以取代被污名化的“资本管制”。2011年春，我又去了多个有代表性的新兴市场国家宣讲这篇报告，和各国政策制定者当面交流。虽然十多年过去了，但当时激烈的思想交锋如在昨日。

前奏：2011年春的投石问路

2011年2月14日，基金组织发布《Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework》（下称《可能的政策框架》），这是基金组织关于资本流动系列报告的第一篇，引起很大关注。英国《金融时报》对此进行了头版报道，认为这是基金组织对资本流动立场的一个根本性转变。事实上，这篇报告的标题很低调，主标题是实证导向的“近期资本流动管理经验（Recent Experiences in Managing Capital Inflows）”，不具有攻击性，引发较大争议的是副标题的最后两个字“政策框架（Policy Framework）”，但这两个字也被“可能的（possible）”这层糖衣所包裹，且藏在了“共同的主题（Cross-Cutting Themes）”之后。这一措辞的背后，是自20世纪80年代，尤其是90年代以来，基金组织在全球不遗余力地推动资本自由流动、反对资本管制，“可能的政策框架”实际上是对过去政策的纠偏。

事实上，这并不是基金组织对资本流动的态度第一次发生反转。在1944年布雷顿森林体系成立之初，按照美国代表怀特设计的方案，各国依据《国际货币基金组织协定》（下称《基金组织协定》）第六条款就有权对资本流动进行一定的限制。当时的认识是，只有限制投机资本的自由流动，才可能保证汇率的有序调整。但同时，《基金组织协定》第八条款也特别强调，为促进国际贸易，各成员国不能对经常账户的交易进行任何限制。在对资本流动进行限制的问题上，英国代表凯恩斯比怀特更激进，他认为要实现国际收支平衡，只能靠汇率更为频繁的调整和必要时的资本管制。随着资本流动的扩张，基金组织救助资金的规模与私人资本相比越来越小，靠基金组织救助来实现国际收支平衡愈发困难，凯恩斯因此也被愈发证明更有预见性。

在1973年布雷顿森林体系解体、主要货币汇率浮动以后，全球资本自由流动迎来了一个新的高潮。1978年4月，经第二次修正的《基金组织协定》正式生效，新修订的第四条款将促进“货物、服务和资本的交换”作为成员国的一般义务，牙买加体系由此建立。尽管该协定的第六条款并未修改，各成员国仍有权进行资本管制，但实际上要接受修改后第四条款新确立的维护汇率体系稳定义务的约束和限制。这是基金组织态度的第一次重大变化，从“支持限制资本自由流动”逐渐转变到“积极提倡资本自由流动”。这一转变在亚洲金融危机前夜到达顶峰。基金组织在1997年的香港年会上发表了《香港宣言》，拟进一步修改《基金组织协定》，赋予基金组织对资本项目的管辖权，并将开放资本账户作为各国的义务。

亚洲金融危机的爆发让各国开始重新审视短期跨境资本流动的副作用，基金组织进一步修改《基金组织协定》的计划搁浅。2008年全球金融危机爆发，源起于美国的次贷危机通过跨境资本流动传导至大西洋彼岸的欧洲。2009年，美联储推出量化宽松政策，越来越多的新兴国家抱怨发达国家货币政策的外溢效应导致资本大进大出。在这样的背景下，2010年，法国作为二十国集团候任轮值主席国，呼吁制定监管国际资本流动的行为准则。基金组织管理层考虑有必要对资本流动的观点进行系统性反思和梳理，承认资本流动管理措施在极端情况下是政策工具箱的有用成分。

波澜：新兴经济体反应各异

关于如何认识资本流动管理，有四个比较大的争议。第一，如何看待资本自由流动的好处与坏处？历史上，第一次全球性的繁荣发生在1914年第一次世界大战爆发前的全球化时代，在金本位制下，货物、人员和资本都高度自由流动。资本自由流动实现了它在教科书上所能带来的好处，包括带来先进的生产力、更好的风险分担和熨平消费波动等。也正是在这一理念的推动下，经合组织（OECD）于1961年通过了《资本流动自由化准则》，要求成员国以负面清单的形式实现资本高度自由流动。然而，1980年代拉美债务危机和1990年代亚洲债务危机的相继爆发，凸显了资本