欧元区边缘国国债收益率走势、成因及前景

近期，欧洲主权债市场波动剧烈，意大利、希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙等欧洲传统债务风险国的10年期国债收益率于6月冲高回落后，8月又重拾攀升势头。截至9月5日，上述五国10年期国债收益率较年初上升了194—298bp不等。不仅如此，这些国家与欧元区核心国之间的利差也大幅走阔。以意大利为例，意德两国10年期国债利差在9月初达到237bp，与年初相比上升了约100bp，接近2011年7月主权债评级调降前水平。这些欧洲传统债务风险国的国债收益率为何会出现如此大幅波动？其未来走势又将如何？欧债危机会否卷土重来？以下是笔者的简要分析。

欧元区主要边缘国国债收益率走势成因

首先，持续走高的通胀预期是边缘国国债收益率整体呈上行趋势的基础性原因。受俄乌冲突和异常天气的影响，欧洲在今年面临着严重的能源短缺压力，能源价格暴涨导致整个地区的通胀水平居高不下。进入2022年，欧元区消费者调和物价指数（HICP）屡屡创下自欧元区成立以来的最高纪录，8月欧元区HICP更触及9.1%的高位，不仅超过7月的8.9%，还超过此前市场预期的9.0%。其中，能源类产品价格同比上涨38.3%，成为物价飙升的最大驱动力。从国别来看，意大利、爱尔兰和葡萄牙8月通胀率仍控制在两位数以内，分别为9.0%、8.9%和9.4%，而希腊和西班牙的通胀率则达到了11.1%和10.3%。高通胀会侵蚀债券价值，削弱其所提供的固定现金流的实际购买力，因此在高通胀预期下，投资者势必要求更高的名义收益率以补偿通胀造成的实际收益率折损，这就导致意大利、希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙等国家长期国债收益率在2022年集体向上调整。

其次，欧洲央行快速收紧的货币政策也是推动边缘国国债收益率上行的重要因素。为遏制日益走高的通胀，欧洲央行于6月9日宣布正式开启欧元区货币政策正常化进程，并公布了加息时间表，计划在7月加息25个基点。消息传出后，欧洲主权债市场大幅震荡，意大利和希腊10年期国债收益率一度蹿升至4.2%和4.7%。随后，由于通胀形势超出预期，欧洲央行不得不在7月首次加息时就扩大了加息幅度，上调主要再融资利率、边际借贷利率和存款便利利率各50个基点，再次小幅推升了意大利等国的国债收益率。近一个月，欧洲能源危机仍在不断升级，“北溪1号”天然气管道迟迟无法恢复输气，德国和法国电力期货价格在8月底分别飙升至每兆瓦时850欧元和1000欧元，与去年85欧元每兆瓦时的价格形成鲜明对比。面对加速恶化的通胀前景，市场对欧洲央行将激进加息75个基点的预期不断升温，成为边缘国长期国债收益率迅速蹿高的主要推动力。

最后，边缘国不断上升的主权债务违约风险是其与核心国利差走阔的主要原因。相较于以德国为代表的欧元区核心国，欧元区主要边缘国的国家资产负债表较为脆弱，疫情期间为纾困私人部门，原本就已负担沉重的政府部门债务规模进一步扩张。2022年一季度末，意大利、希腊、葡萄牙和西班牙一般政府债务占国内生产总值（GDP）的比重分别达到152.6%、189.3%、127%和117.7%， 较疫情暴发前（2020年初）分别增加了18.5、8.6、10.4和19.4个百分点，表明上述四国疲弱的经济增长无法赶上公共债务的扩张速度。如今，欧洲央行加息带来的金融条件紧缩，不仅加剧了边缘国经济下行压力，还增加了其再融资的成本，从而降低了这些国家主权债务的可持续性。更高的违约风险伴随着更高的风险补偿，造成边缘国与核心国国债利差的扩大。

在欧元区边缘国之中，意大利政府的债务状况最为脆弱，违约风险最高。一方面，意大利主权债务的绝对规模庞大，约占意、希、葡、爱、西五国债务总量的60%，2023年即将到期债务约4000亿美元，偿债负担沉重。另一方面，意大利政治局势动荡，政治不确定性高，前任总理德拉吉因执政联盟分裂而辞职所引发的提前大选，很可能导致政府现有经济复苏计划难以有效推行，这对长期在零增长附近徘徊的意大利经济而言无疑是雪上加霜。因此，意大利国债收益率近期表现最为起伏不定，其与德国10年期国债的利差也时有跳涨，值得密切关注。

欧元区主要边缘国国债收益率走势前景

未来一段时间，意大利、希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙等边缘国的10年期国债收益率很可能仍