走出房企“外债螺旋”顺周期困境： 对引入境外融资能力指标优化宏观审慎体系的思考
【内容摘要】涉房跨境投融资管理一直是跨境资金管理的重点和难点，管理政策和监测指标应根据形势导向及时优化调整。近年来，部分房企通过构建复杂隐藏的跨境融资方式融入境外资金，随之出现“外债暴雷”现象愈发受到监管部门和民众关注。此类行为不仅削弱国内监管政策效果，导致短期跨境资本异常波动，更会加大国际金融风险的顺周期溢出效应。因此，厘清房价、房企境外融资能力、短期跨境资本波动三者作用机理，将有助于从房价调控的角度为维护我国跨境资金平稳流动提供思路，从房企境外融资的角度提高宏观审慎管理效果。本文首先穿透房价影响短期跨境资本流动的渠道，证明房企境外融资能力是分析房价和跨境资金流动关系的重要中间变量，是房价调控影响传导的重要环节，也是吸引跨境资金的重要因素。其次，运用TVP-SV-VAR冲击结果3D建模分析，发现房价对短期跨境资本波动和房企境外融资能力产生了负影响，房企境外融资能力对短期跨境资本波动产生了正影响；政策冲击具有顺周期性。再次，证实我国房地产市场具有区域异质性，通过穿透至东部、中部、西部不同房企分别考察，发现东部具有系统重要性；中部发展与全国和东部一致，但量级偏小；西部则表现出不同的发展逻辑。最后，针对优化跨境资金管理、防范短期跨境资本异常波动、完善宏观审慎政策提出若干建议，包括丰富对银行等各类交易主体全覆盖的宏观审慎管理政策工具箱、构建以房企境外融资能力为重点的跨境资金监测体系、构建我国系统重要性房企评价体系。
【关键词】外汇管理改革 宏观审慎 房企境外融资 跨境资金管理
一、文献综述
（一）房价、境外融资、短期跨境资本波动传导渠道的相关文献
房地产价格作为我国最重要的资产价格之一，经典理论认为通过资产平价理论和现代资产组合理论与短期跨境资本产生联系。现代利率平价理论认为“套利”和“套汇”是短期资本跨国流动的主要因素（Fazzari，1988）。随着世界经济同周期波动，跨国资本流动的套利动能减弱，衍生出资产平价理论，认为短期资本跨国流动更多地以房地产等资产为投资对象追逐资产溢价，通过“低买高卖”达成套价，由追逐“利差”转变为“价差”。现代资产组合理论则从“风险-收益”角度分析，通过国际资产组合收益和风险理论应用于国际市场。国际资产组合引入国外收益和远期汇差收益，并考虑了资本跨国流动的费用（Allen，2005）；国外投资风险与国内不同，存在市场风险、汇率风险和政治风险等（Miao，2011），这增加了国外投资的不确定性。
随着房企对外融资手段的开放，房企境外融资规模随之扩大。房价通过何种机理和渠道影响到房企境外融资能力成为学界关注的问题。一类是关于房企资产负债表影响的研究，如采用蒙特卡洛法模拟房价下跌导致房企销售收入变动的情景下，房企违约概率的压力测试（陈阳和陈双杰，2009）；考察存货规模、房价波动以及房企偿债能力三者之间的关系，表明房价下降有助于房企有针对性地减持存货，增强长期负债能力（刘洪玉等，2013）。另一类是房企融资杠杆影响的研究，焦点在房价通过抵押品价值影响房企融资结构或决策的机制上。房产抵押价值的提升将提高房企获得金融部门信贷的额度。金融抑制对经济的负影响能被资产泡沫缓解，但在金融外汇开放的国家，资产泡沫会产生不同效果（Caballero，2006）。
随着跨境资金流动成为我国金融监管重点，学者们基于三重套利模型分析了短期跨境资本通过房企流动的三大动机。短期跨境资本进入中国，资本逐利性以“套价”动机为主投向房产等资产（张谊浩，2007），因此我国流动性波动性强、发展强劲的房企成为理想载体。在金融外汇环境动荡时，短期跨境资本将大规模流入房市（孟晓宏，2006）。渠道可能包括流动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应和信贷扩张或紧缩效应（刘莉亚，2008）。
（二）实证研究的相关文献
学者们进一步开展实证研究，主流观点认为在经济全球化背景下，房价和短期跨境资本流动之间存在紧密关系，房企是资产价格对短期跨境资本流动影响的重要微观渠道。对于国外情况，学者利用1990—2000年日本房地产泡沫时期的样本，发现房价急剧下跌，导致房地产抵押品价值下降，对房企融资行为产生了显著的负面影响（Gan，2007）。
对于国内情况，学者发现房价上涨和短期跨境资本流入有互动关系（朱孟楠，2010）。国内学者以中国上市房企为样本，发现当房企融资约束程度较严重时，房价上涨会促进房企融资（罗时空，2013）。有学者通过向量自回归（VAR）模型研究了2005年“7·21”汇改以来我国短期跨境资本流动和房价之间的动态关系，认为短期内房价上涨会导致短期跨境资本流入（钟晨，2015）。有学者利用中国工业房企数据和35个大中城市宏观数据继续宁实证分析，发现当房价提高，房企的投资-现金流敏感度会显著下降，但在长期则产生相反的影响，经营时间更长或者规模更大的私有房企敏感度更高（余静文，2015）。
（三）文献述评
现有文献缺少业务实践，未穿透至短期跨境资本流动的渠道和载体，从而无法确定易于实操的中间变量进行研究；由于无法确定适合的核心变量，无法验证我国房地产市场的基本规律和突出受政策影响的时变特点；文献多从全国层面分析，没有从提出具体监管政策的角度，深入思考我国不同区位的市场异质性。
二、机理分析和影响路径
本文通过穿透房价影响短期跨境资本流动的渠道，运用具有随机波动率的时变参数向量自回归（TVP-SV-VAR）模型厘清房价、房企境外融资能力、短期跨境资本波动三者的关系，并从东部、中部、西部不同房企深入考察我国房地产市场的异质性。
以下穿透房价调控对短期跨境资本波动的作用机制，以房企境外融资能力作为房价对短期跨境资本作用机制的中心变量开展分析。
（一）房价调控对房企境外融资的杠杆渠道影响
本文认为，房价调控主要通过资产负债表渠道和杠杆渠道两者的效应合力影响房企境外融资。资产负债表渠道是房价通过交易行为影响房企资产负债表，主要通过收入和利润影响境外融资能力，受境内房产售购调控政策影响。该效应通常是正向的，由于商品房属于需求主导型商品，房价提升引起交易活跃，房企当期经营活动净流量增加、本息债务支出能力提高、资产负债表优化，境外融资能力随之提高。但若房价下降，交易受到抑制，房企当期经营活动净流量减少、本息债务支出能力下降、资产负债表恶化，境外融资能力随之下降。杠杆渠道是房价通过房企融资总量和风险影响境外融资能力，一般受境内房贷利率、总量等调控政策影响。该效应通常是负向的，房价上升，抵押品价值上升，更易提升境内债权人对房企项目未来现金流的预期，境内融资供给增加，挤出境外融资；同时，境外债权人对国外项目的风险更敏感，偏离真实价值的房价上升，降低了境外债权人对房企项目未来现金流的预期，房企更难获得境外融资供给。反之亦然。
（二）房企境外融资对短期跨境资本波动的政策调控渠道影响
本文认为，房企境外融资主要通过风险-收益偏好、套利动机和政策调控三者的效应合力影响短期跨境资本波动。风险-收益偏好指境外投资者对我国房企整体评价后作出的决策行为，主要受境内外宏观经济金融影响。当房企境外融资能力变强，抗风险能力增强，盈利几率增多，风险-收益评价提升，境外债权人更愿意投入。反之，当房企境外融资能力变弱，风险-收益评价降低，特别是境外投资者的风险敏感度更高，会提供更少的资金。套利动机指境内外房屋资产价差导致的短期跨境资本流动，主要受价差影响。当房企境外融资能力变强，表明房企有能力通过吸引利用外资来提高境内资产质量和价格，进一步扩大境内外资产价格差，套利动机提升，短期跨境资本流入增多；反之亦然。政策调控指短期跨境资本因对我国实施相关调控政策的预期而采取的行为。后两者最终以“价差+调控差”的结果决定短期跨境资本流入流出。
（三）当前涉房短期跨境资本新型流动途径
随着国际金融市场发展，短期跨境资本运作方式已由传统的资金跨境向权益转移等方式转变，涉房短期跨境资本流动途径愈发隐蔽和复杂。因此，全面掌握房企跨境融资途径，对防范跨境资金流动风险至关重要。通过对新型手法和典型案例继进行总结，目前我国房企跨境融资新型渠道包括：股本项下的合格境外有限合伙人（QFLP）借道、地产信托及房地产信托投资基金（REITs）包装、外商直接投资（FDI）投注差；债务项下的绿色债券、发行“熊猫债”；可变利益实体（VIE）权益转移、“中转中”出售境内资产、“地下钱庄”等隐性其他途径。
三、实证分析及结果
本文建立TVP-SV-VAR模型，选择房价、房企境外融资能力、短期跨境资本波动三者对应的代理变量，对模型结果分析。
（一）研究设计
本文实证分两轮进行。第一轮涉及3个变量，即k=3，分别是房价、房企境外融资和短期跨境资本流动，即Yt=(Pt，Ct、Lt)’。第二轮涉及3个变量，分别是房价、不同区域房企境外融资和短期跨境资本流动，即Yt=(Pt，Ci,t、Lt)’。
1. TVP-SV-VAR模型构建
Sims提出的VAR模型将经济系统中每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数。本文着重对估计得到的脉冲响应函数分析。本文建立的模型如下：
2. 变量描述
本文所构建的模型包含3个变量：房价P、房企境外融资C（i为分区域的指示，全国为a，东部为e，中部为m，西部为w）、短期跨境资本流动L。相关数据均从万得（Wind）数据库获得。其中，对于房企境外融资C，综合考虑指标的代表性和可得性，选取“全国房地产开发资金来源-利用外资数据”作为其代理变量。各类外资按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。数据每月中旬公布，部分指标会在月底根据国家统计局相关刊物披露的数据进行精度上的调整和补充。短期跨境资本流动L以国家外汇管理局间接法定义。3个变量具体如表1所示。
根据数据可得性，本文使用2002年1月到2022年12月的月度数据，数据均来自Wind数据库。同时使用Census X12乘法对P进行季节调整；使用Census X12加法对C和L进行季节调整。
（二）TVP-SV-VAR主结果分析
实证前对各变量采用时间序列平稳性检验（ADF）法，三组变量序列在10%显著水平下平稳，足够进行实证。根据研究惯例，选取最优滞后阶数为4。以3D建模展示参数估计值的时变特性，更能恰当反映变量间关系。为得到连续化的全时点和全提前期的动态脉冲响应图，以三维分析更直观和系统地分析三者相互作用。以下展示相关等间距三维动态脉冲响应。
1. 房价对房企境外融资能力的三维时变脉冲响应分析
如图1（1）显示，不同时点和不同提前期给定房价一个标准正冲击，以年份划分进行分析。
2002—2011年，0至4的滞后期内，房价对房企境外融资能力产生负影响，在2011年第4期末达到-2.8强度的峰值。4至16的滞后期内，负影响逐渐减小并随滞后期的增加而趋稳。可能的解释如下：这一时段受杠杆渠道影响，我国以房地产为核心的经济体系不断循环，房价上升，抵押品价值上升，更易提升境内债权人对房企项目未来现金流的预期，如2008年底，“国十条”取消对商业银行的房贷规模限制，境内融资可更加畅通流入房企，境内融资供给增加，挤出境外融资。
2011—2020年，0至4的滞后期内，本时段表现了长达十年的负影响的加速加深，在2020年第4期末达到-4.2强度的峰值。可能的分析如下：2014年开始，政府对被拆迁棚户区居民的补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先，居民拆迁款扩大了房地产的金融化，使得房价持续上升，抵押品价值上升，提升了境内债权人对房企项目未来现金流的预期，境内融资更多流入房企，境内融资供给增加，挤出境外融资。
2020年后，杠杆渠道效应收缩。0至4的滞后期内，负影响逐步下降。可能的分析如下：2020年8月，住房和城乡建设部推出了“三道红线”制度，从源头上压制房企负债杠杆。2020年12月，中国人民银行为银行发放房地产贷款设置“两道红线”；以“深房理”为代表的经营贷炒房问题同时得到打击。这一轮调控强调去杠杆，减小了杠杆渠道效应。
2. 房企境外融资能力对短期跨境资本波动的三维时变脉冲响应分析