美国货币市场基金的结构特征、风险及监管改革

货币市场基金（Money Market Fund,MMF）是投资于货币市场中的一种投资基金,其投资标的通常为国库券、商业票据、政府短期债券等流动性较强的短期有价证券,由于其具有久期短、兼具流动性和收益性等特点,在特殊经济时期受到投资者青睐。当前,美国货币市场基金规模庞大,占全球货币市场基金的比重超过一半,2024年以来规模已升至6万亿美元以上,创历史新高。美国货币市场基金是全球美元流动性传导枢纽之一,为金融机构、企业和政府提供短期融资,在市场流动性方面发挥着重要作用。与此同时,美国货币市场基金具有结构脆弱性,潜在风险不容忽视。2008年金融危机后,美国金融监管部门对美国货币市场基金进行了数轮监管改革,以进一步增强其市场韧性,但改革效果仍待进一步观察。

当前美国货币市场基金的规模与结构特征

美国货币市场基金总规模庞大,整体占据全球的半壁江山。美国投资公司协会（ICI）数据显示,截至2023年四季度末,全球货币市场基金规模为10.44万亿美元。按地区划分,美洲地区规模为6.28万亿美元,占比60.15%,为全球货币市场基金规模最大的地区（见图1）。其中,美国货币市场基金规模5.92万亿美元,占全球比重56.70%,并呈现扩张趋势。2020年新冠疫情暴发前,美国货币市场基金规模基本上呈现平稳增长态势,2011—2020年间从3万亿美元增长至4万亿美元。2020年初新冠疫情暴发后,由于全球产业链供应链遭遇冲击以及美国国内经济下行等因素影响,美国货币市场基金规模开始快速扩张,突破5万亿美元。2024年1月末,美国货币市场基金首次突破6万亿美元,此后呈现振荡攀升态势,截至5月9日,美国货币市场基金总规模达6.03万亿美元,维持高位水平。

美国货币市场基金以政府型货币市场基金为主,总体规模近年来保持上升态势。根据ICI分类标准,按照资产投向,美国货币市场基金可分为优先型货币市场基金（Prime）、政府型货币市场基金（Government）、免税型货币市场基金（Tax Exempt）三类。其中,优先型货币市场基金主要投资范围为商业票据（CP）、银行定期存款证（CD）；政府型货币市场基金主要投资于政府等相关机构发行或担保的金融工具、美国短期国债等资产；免税型货币市场基金主要投资于美国各地方政府发行的短期证券。按照销售对象,可将货币市场基金分为零售型和机构型,分别针对个人投资者和机构投资者,机构投资者最低和追加购买的金额为100万美元。总体看,政府型货币市场基金当前是货币市场基金规模最大的种类,占比超50%,近年来处于增长状态（见图2）。

美国政府型货币市场基金持有地区主要集中在北美地区,其次为欧洲、亚洲、澳洲、非洲（见图3）。海外机构持有美国货币市场基金的主要动机在于拥有流动性较好、信用较高的金融产品,同时有效对冲美元化带来的区域性金融风险。

目前,美国货币市场基金市场的发行机构以本土金融机构为主,且发行权基本集中在几家头部投资公司。按照全口径货币市场基金投资机构统计,主要集中在富达投资集团（最大的发行机构）、JP摩根、先锋领航集团、黑石等金融机构。

美国货币市场基金大幅增长的原因

当前,美国货币市场基金规模持续增长,主要原因在于以下几个方面。

一是货币市场基金主要投资于短期政府债券等货币市场工具,为投资者提供了相对安全的资产配置渠道。在经济环境不确定的背景下,投资者往往更需要寻求收益率更高和更安全的金融产品。与其他基金相比,货币市场基金由于兼具风险低、收益率高、投资期限短和赎回方式灵活等特征,成为追逐流动性、厌恶风险的短期投资者理想的投资工具。例如,2023年末美国机构投资者的政府型货币市场基金和优先型货币市场基金净收益率分别为5.17%和5.31%,促使货币市场基金规模快速扩张。

二是美国维持高利率水平为货币市场基金规模增长提供了政策环境,银行存款与货币市场基金成为高度替代的短期投资品种。国际清算银行（BIS）2023年四季度报告数据显示,货币政策收紧时,利率上升将压缩银行存款规模。当政策利率上升时,银行存款每减少1美元,货币市场基金资产管理规模将增加约34美分。美联储《金融稳定报告》（2024年4月）的数据显示,2022年四季度至2023年四季度,美国银行业的无保险存款减少了10.7%,同期货币市场基金增长了24.3%。2024年以来,美联储降息预期不断推迟,美国利率水平仍然保持在高位,在此背景下,对市场利率高度敏感的货币市场基金保持了净流入态势,规模达到历史高位。

三是货币市场基金是当前美国短期融资市场的关键参与者。货币市场基金是回购市场中重要的资金提供方,已成为美元流动性传导的重要枢纽。货币市场基金将投资者资金通过回购市场等流向经纪交易商,并通过经纪交易商投资于对冲基金、抵押型房地产信托投资基金等机构投资者。在该机制下,投资人手中的美元经由货币市场基金流向银行、交易商以及机构投资者等,到达最终借款人手中,完成美元流动性的传导。

美国货币市场基金具有脆弱性

美国货币市场基金的特殊结构使其具有脆弱性,可能出现以下几方面风险。

大规模赎回风险

美国货币市场基金主要投资者是短期资金拥有者,投资者随时可能要求赎回其资金,特别是在金融市场出现动荡时可能引发大规模赎回潮,这使其更容易发生以集中要求赎回为特征的挤兑风险。2023年,在美国硅谷银行（SVB）和签名银行（SB）破产后,金融市场面临较大压力,货币市场基金赎回量激增,凸显了该市场的脆弱性。此外,美国货币市场基金需要保持稳定的资产净值,而当短期利率急剧上升或投资组合因其他原因大幅贬值时,基金的市值可能会跌破每份1美元的面值,从而进一步加剧大规模的挤兑狂潮。

流动性短缺风险

作为融资中介的美国货币市场基金对流动性要求较高,更容易发生流动性短缺风险。美国货币市场基金的融资者包括金融机构、企业和政府,更需要相