美日利差主导下的日元汇率走势
2024年上半年，日元兑美元汇率加速贬值，究其原因，随着美联储降息预期一再延后、日本央行货币政策正常化进程不及预期，美日利差保持高位，再加上日本政府放任日元走弱的暧昧态度，致使日元套息、投机交易与汇率贬值相互强化。进入2024年下半年，随着美日利差进一步收窄的预期增强，日元兑美元汇率有所回升，但进一步上行空间仍将受到诸多因素制约。
上半年日元汇率大幅贬值的特征及原因
2022年以来，日元兑美元汇率持续贬值，特别是进入2024年后，日元进一步加速下跌。具体来看，2024年上半年日元汇率走势呈现以下特征。
第一，贬值幅度大。自2022年美联储加息以来，日元汇率持续走弱，并在2024年创下历史新低，触及1美元兑160日元水平。截至2024年6月末，日元兑美元汇率较年初贬值12.4%，较2020年末下挫35.8%，成为十国集团（G10）中跌幅最大的主要货币。
第二，贬值范围广。日元不仅兑美元汇率贬值，兑欧元、英镑、人民币等主要货币汇率均创下多年来新低。2024年5月，日元名义有效汇率指数同比下降约9.8%，为31年来最低位；日元实际有效汇率为68.65，处于20世纪70年代有统计以来最低水平。日元相对一篮子主要贸易伙伴货币处于弱势地位。
第三，贬值速度快。2024年上半年，日元兑美元汇率贬值异常迅速。截至6月17日，日元兑美元汇率日均贬值0.07%，约为2023年日均贬值幅度的3.5倍，不到半年内贬值超过11%。相比之下，2012年日本推行“安倍经济学”以及量化宽松政策，日元兑美元汇率全年贬值幅度仅在10%左右。2024年4月9—26日，日元兑美元汇率在18天内贬值超过4.1%，而2012年达到这一贬值幅度耗时46天。
第四，避险属性减弱。2022年以来，特别是2024年上半年，日元与其他传统避险资产价格走势呈现分化态势。相较于日元汇率大幅贬值，截至6月末，芝加哥商品交易所（COMEX）黄金期货价格较年初上涨12.5%。相较于历史表现，衡量市场恐慌情绪和波动预期的VIX指数与日元汇率的正相关关系有所减弱。2024年3月末至4月中旬，VIX指数由12.78大幅上升至19.23，日元汇率不升反降，同期贬值1.9%（见图1）。
2024年上半年日元汇率加速贬值的主要原因包括以下五个方面：
第一，美联储降息预期一再延后，美日利差处于历史高位。从市场走势与历史周期来看，美债收益率与日元兑美元汇率波动保持高度一致性。2024年上半年，在通胀反弹风险下，美联储降息预期不断延后，6月点阵图预测2024年内降息次数由3月预测的3次下调至1次，市场预测降息次数由年初过度乐观的5—6次降至1—2次。美债收益率波动上行，基本抵消甚至超过日债收益率回升幅度。截至6月13日，2年期、10年期美日债利差分别为4.35%和3.26%（见图2），处于历史较高水平，从根本上压制日元兑美元汇率中枢水平。
第二，日本央行在“两难”中维持宽松立场，货币政策正常化节奏不及预期。在利率方面，尽管日本央行于3月结束负利率政策，但日本经济表现疲软，通胀实现2%目标水平的持续性存在不确定性，央行不得不维持宽松货币政策环境。特别是日本央行在4月议息会议上持续释放鸽派信号，带动日元兑美元汇率当日下跌1.7%；在6月议息会议上，日本央行决定延后缩减购债计划，致使7月加息预期减弱，日元汇率盘中一度下挫至158.1795，汇率跌幅进一步加深，为4月末以来最低水平。
第三，全球投资者单边沽空日元，套息交易与日元贬值相互强化。在高利差、较低波动环境下，日元成为最受欢迎的套息货币。全球投资者大规模借入低息日元，置换美元、英镑、墨西哥比索、印度卢比等高息货币，加大日元汇率贬值压力。在美日货币政策分化背景下，投机交易活动更加活跃，2024年4月末至5月末，日元兑美元投机性净空头处于高位，促使日元加速贬值。
第四，国内居民海外投资意愿上升，国外投资者减持日元资产，加大日元汇率贬值压力。从国内投资者来看，2022年以来日本净卖出国外证券金额逐渐由正转负，资金呈现净流出态势。2024年第一季度，日本投资者净买入美国中长期证券58.4亿美元，连续2个月净买入金额超过20亿美元，环比增长超过11%。特别是2024年初，日本实行新的小额投资非课税制度（NISA），取消免税期限并提高免税额度，推动个人海外投资金额大幅扩张。根据日本财务省数据，2024年前5个月，投资信托管理公司、资产管理公司等海外投资净买入金额超过5.6万亿日元，超过2023年全年4.5万亿日元；5月净买入金额达1.37万亿日元，刷新单月历史最高纪录。其中，个人海外投资的股票与投资基金净买入额度占比达90%，对日元汇率贬值带来边际压力。从国外投资者来看，2022年至2023年主要国外投资者净卖出日本国内证券金额分别为4.06万亿日元和8.86万亿日元，致使日元汇率承压。2024年前5个月，国际资金流向逆转，国外投资者净买入日本国内证券11.43万亿日元。但是，海外资金波动较大，此后国外投资者再度出现减持迹象。2024年6月15日，海外投资者抛售日本股票、债券资产约1.3万亿日元。
第五，日本贸易逆差长期化，拖累经常项目表现，汇率缺乏基本面有力支撑。近年来，日本综合国力走弱，经济虽走出通缩阶段，但一定程度上源于成本推动。特别是在大宗商品价格攀升背景下，日本贸易逆差呈现长期化趋势。2022财年（2022年4月至2023年3月），日本贸易逆差为21.73万亿日元，创有统计以来最高纪录；2023财年（2023年4月至2024年3月），日本贸易逆差达5.89万亿日元，为连续第三个财年出现逆差；2024年4—5月，日本贸易逆差分别为0.46万亿日元和1.22万亿日元（见图3）。尽管日本收益汇回年度规模处于35万亿日元的历史高位，真实兑换需求驱动商业性多头持仓高于空头持仓量，但在收益汇回季节性流入减少与巨额