央行开展国债借入操作背景下的基础货币投放渠道问题探析

当前全球经济不确定性显著增加，中国经济实现高质量发展面临的内外约束愈加复杂。2024年以来，中国中长期国债利率呈现持续波动下行的态势。从2024年4月到2024年6月，中国人民银行曾在多个公开渠道强调长期利率下行过快的问题。为维护债券市场稳健运行，中国人民银行在2024年7月1日发布了将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作的公告，引发市场广泛关注。作为非传统的政策工具，央行开展国债借入操作的背景动因以及背后的基础货币投放渠道问题值得探讨。

央行开展国债借入操作的背景动因

在市场环境复杂多变的情况下，中国人民银行开展国债借入操作既有对债市过度繁荣与潜在风险的考量，也是提升货币政策针对性的需要，还有对中美利差扩大与人民币汇率波动的回应。

债市过度繁荣与潜在风险。近年来，中国债市经历了较长时间的牛市行情。2024年初以来，债市延续了强势的行情。在债券价格不断上涨的同时，收益率持续下行，中国债券市场已面临过度繁荣的局面。虽然这一局面给广大投资者带来了较为可观的回报，但也导致了风险的积累。一方面，长期低利率影响金融市场的投资偏好，引发市场资金过度集中涌入债券市场，导致泡沫的形成。另一方面，依赖债券市场进行融资的企业可能会面临利率风险上升、偿债压力加大的问题。在国际上，2023年3月，资产超过2000亿美元的硅谷银行破产事件备受瞩目。其破产的重要因素之一在于硅谷银行在低利率环境下大量购买了美国国债和房地产抵押贷款证券（MBS）等资产，美联储开启加息周期后这些资产大幅缩水，导致硅谷银行出现了巨大亏损。在中国债券市场持续强势且高质量投资标的相对缺乏的情况下，出于风险管理和收益稳定等因素的考虑，部分城商行、农商行和公募基金对长期国债的投资偏好明显增加。中国人民银行开展国债借入操作首先是出于防范金融风险的考量，引导长期债券收益率回归合理区间，以此促使投资者更加理性地配置资产。

货币政策与宏观调控需要。面对经济下行压力，中国人民银行需要灵活适度运用各类货币政策工具，以实现经济持续增长和物价稳定等货币政策目标。中长期国债收益率是重要的货币政策中间变量，同类期限贷款利率与国债收益率间的风险溢价是央行货币政策向市场传导的重要载体。除了影响市场的流动性偏好、模糊市场对利率走势的预期外，国债收益率曲线过于平坦将影响央行正常的货币政策空间。一般而言，若央行希望通过加息来抑制通胀和经济过热，收益率曲线过于平坦之时加息可能会导致长期利率上升过快从而抑制经济的增长。而在发达经济体央行自2024年6月相继降息或明确未来可能降息的背景下，过于平坦的国债收益率曲线可能导致长短期利率出现倒挂，进而限制中国人民银行降息的空间。通过借入国债和未来的卖出操作，中国人民银行可以在不改变货币政策基调、不运用传统货币政策工具的条件下对市场利率和流动性进行灵活调节。在市场环境复杂多变的情况下，借入国债和未来的卖出操作将提升央行货币政策的针对性。

中美利差与人民币汇率波动。在开放经济中，各国金融市场之间的联系日益密切，国际金融市场的波动对中国金融市场具有重要影响。国际金融环境的变化也是中国人民银行开展国债借入操作的重要背景之一。为应对持续高企的通货膨胀压力、稳定经济发展的环境，自2022年3月起美联储开启了激进加息周期，中美之间的利差呈现波动扩大的态势。鉴于通货膨胀压力有所缓解、经济增长速度放缓以及企业投资下滑等因素，2023年6月至今，美联储一直维持联邦基金目标利率区间在5.25%—5.50%不变，基本结束了加息周期。但美联储结束加息周期后，中美之间的利差并未明显收窄，这对人民币汇率形成了贬值压力。中国人民银行此时开展国债借入操作以及在未来可能的国债卖出，能够引导市场预期，有助于收窄中美之间的利差、缓解人民币汇率贬值的压力、维护中国金融市场的稳定。

调控长期债券利率实践的国际比较

在调控长期债券利率的国际实践中，以美联储在金融危机后采取量化宽松（QE）过程中实施过的扭转操作（OT）以及日本银行在2016年10月到2024年3月采取的收益率曲线控制（YCC）最为典型。

美联储的扭转操作。OT的实质是在卖出短期债券的同时，买入长期债券。2011年9月到2012年12月，美联储曾两度实施OT，旨在QE效果递减的背景下压低长期利率。不同于QE，OT属于冲销操作，既不会扩大美联储资产负债表的规模，也不会增加货币供应量。第一阶段为2011年9月—2012年6月，美联储共买入4000亿美元、剩余期限为6—30年的美国长期国债，同时出售等量的、剩余到期期限为3年或3年以下的美国短期国债。第二阶段为2012年7月—2012年12月，美联储买入2670亿美元的长期国债同时卖出2340亿美元的短期国债，约330亿美元的短期国债将自动到期。根据美联储关于延长扭转操作的相关声明，在第二阶段出售的债券将选择于2013年1月至2016年1月到期的短期国债，330亿美元的短期国债将于2012年下半年到期。由于短期国债到期和短期国债卖出所带来的影响几乎是一样的，综合起来看美联储在扭转操作第二阶段相当于卖出了2670亿美元短期国债。2011年9月—2012年12月，美联储两度实施的扭转操作规模合计达到6670亿美元，配合了第二轮QE的执行。在不增加基础货币总量、不增加通货膨胀压力的前提下促进了长期利率的下降。

日本银行的收益率曲线控制。在实施量化质化宽松（QQE）的背景下，日本银行从2013年开始便制定了年国债余额增加80万亿日元的目标。但日本财务省（即财政