白银价格的影响因素及未来趋势

2024年3月以来，白银价格持续上涨，从3月1日的23.25美元/盎司大幅上涨至5月21日的32美元/盎司，涨幅高达37.6%，而同期黄金价格涨幅仅为16.2%^[1]。此后白银价格有所回落，但仍处于过去10年较高水平，是2024年以来表现最好的商品之一，引发市场关注。历史上，白银价格经历过三轮牛市。白银价格具有与黄金相关性强、波动性高、商品属性突出等特点，影响因素主要包括供求因素、美元指数、实际利率、避险需求、生产成本。当前，白银市场的有利因素增多，未来前景相对乐观。

白银价格历史上经历了三轮牛市行情

20世纪70年代至今，白银跟随黄金曾经历三轮牛市。第一轮牛市出现在20世纪70年代末至80年代初。由于布雷顿森林体系解体，高通胀、地缘政治紧张局势升级以及石油危机等因素，白银价格大幅上涨。1978年初，白银价格仅为4.92美元/盎司。1980年1月17日，白银价格上涨至历史最高水平48.7美元/盎司。之后，受到美联储加息、石油危机解除、地缘政治压力缓解等因素影响，白银价格大幅回落。20世纪90年代至2000年初，白银价格总体维持低位震荡。2003年以后，由于互联网泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东地区地缘冲突频发等原因，白银开启第二轮牛市，2008年3月14日升至阶段性高点20.57美元/盎司。2008年国际金融危机爆发后，白银价格一度降至10美元/盎司以下，此后在美联储大幅降息以及多轮量化宽松的刺激下再次大幅上涨，2011年4月28日升至48.42美元/盎司。不过，伴随着美国经济复苏，再加上美联储持续加息缩表，白银价格又出现下跌。2020年以后，白银迎来第三轮牛市。由于新冠疫情暴发，美联储实施了大规模的宽松货币政策，推动白银价格快速上涨，从2020年3月18日的12.02美元/盎司大幅上升至8月6日的28.85美元/盎司。虽然此后白银价格有所回落，但多数时间维持在22美元/盎司以上，明显高于新冠疫情前的水平（见图1）。

白银价格特点

第一，白银与黄金价格相关性较强。作为黄金的替代投资品，白银与黄金具有诸多相同点。首先，属性相同。白银和黄金均为贵金属，都具有商品属性、货币属性和金融属性。白银与黄金在工业领域均有广泛应用，都曾经作为货币使用（历史上曾出现金本位、银本位和金银复本位时期），且价格受金融条件影响均较为明显。其次，投资历史皆较长。白银与黄金作为价值贮藏手段均具有数千年的历史。整体来看，白银与黄金价格通常具有较强的正相关性。世界白银协会的数据显示，2004年以来白银与黄金每日价格变动的一年滚动相关系数一直维持在80%左右。

第二，白银价格波动性高。与黄金相比，白银价格具有更高的波动率，主要有以下几个原因：一是市场容量不足。相比于黄金市场，白银市场的容量更小。根据世界白银协会的数据，2023年白银全球交易量约为2.6万亿美元；世界黄金协会的数据则显示，2023年全球黄金交易量为5.9万亿美元。据此来看，白银交易量仅相当于黄金的44.1%。因此，同样的资金量在白银市场中产生的冲击更大。二是需求规模偏小。从需求来看，白银每年需求量按价值计算仅约为黄金的8%。三是存量价值较低。由于历史上开采的白银大部分已被消耗，其地表保有量按价值计算同样明显低于黄金，这也直接导致白银价格的波动性明显高于黄金。四是投机属性强。白银投资者基本没有央行参与，因此相比于黄金投资者结构更为分散，决策更为短期化。整体来看，白银价格的高波动性令其在贵金属牛市期间一般会跑赢黄金，而在熊市期间跌幅也一般大于黄金。

第三，商品属性更为突出。与黄金相比，白银的商品属性更强，货币和金融属性更弱。白银是导电性和导热性最好的金属，具有一定的不可替代性。其工业用途较多，在电子、化工、医药行业中应用十分广泛。世界白银协会的数据显示，2023年白银需求结构中工业需求占比超过50%；而根据世界黄金协会的数据，同期黄金需求结构中工业需求占比仅为6.7%。这表明，白银的商品属性更为突出。世界白银协会的数据显示，白银价格与伦敦金属期货指数（‌LMEX）的60天滚动相关系数已从2021年的0.41升至2023年的0.46。

白银价格的影响因素

供求因素

供求情况是白银价格的基本面。从白银市场的整体情况看，白银在2014—2020年多数年份处于供给过剩的状态，仅在2015年和2019年出现小幅供给不足。2021年以后白银供求形势发生根本性变化。2021—2023年白银连续3年出现供给不足，供给缺口分别为2966吨、8195吨和5732吨，占需求的比例分别为8.7%、20.6%和15.4%。据世界白银协会预测，2024年白银供给仍将出现不足，供给缺口为6695吨，占需求的比例为17.7%。

具体来看，供给方面，白银供给主要来源于矿山生产和回收，供给量相对稳定，近年来稍有下降。世界白银协会数据显示，2023年全球白银供给为31437吨。其中，来自矿山生产和回收的规模分别为25830吨和5556吨，占白银供给的比重分别为82.2%和17.7%。从趋势来看，过去10年白银供给相对稳定，2023年白银供给比2014年下降4.2%，主要原因是矿山生产下降。

需求方面，工业需求在白银需求中占比超过50%，对白银价格影响较大。白银需求主要是工业、摄影、珠宝、银器、实物投资和净对冲需求等领域，过去10年白银需求总体相对稳定，但需求结构发生较大变化。其中，来自工业对白银的需求大幅增长，从2014年的13650吨大幅上升至2023年的20353吨（且增长主要集中在2020—2023年，在此期间工业需求增长约4500吨），来自珠宝和银器对白银的需求总体稳定，来自摄影和净实物投资对白银的需求持续下降。世界白银协会的数据显示，2023年全球白银需求为37169吨。其中，来自工业、珠宝和实物投资的需求分别为20353吨、6318吨和7562吨，占全部需求的比重分别为54.8%、17%和20.3%。由于在需求中占比较高，工业需求对白银价格影响较大。特别是随着2021年以后新能源领域的快速发展，工业需求大幅增长，对白银价格形成有力支撑。近年来，随着全球范围内绿色转型加速推进，光伏领域发展迅速，对白银的需求大幅上升。2023年，来自光伏对白银的需求占白银需求总量的比重为30%。此外，新能源汽车对于白银的需求也正在快速增长。白银在新能源汽车中主要用于制造传感器等重要车载电子元件，新能源汽车白银使用量约为普通燃油车的2倍。

由于白银商品属性相对较强，即便一定时间内供给小于需求，白银价格也可能不会上涨，主要原因在于白银拥有庞大的库存。2021—2023年白银市场