日元套息交易平仓背后的宏观因素分析

进入2024年8月，全球市场出现较大波动。一方面，日本股市、美国股市一度出现大幅下跌。8月5日，日经225指数和日本东证指数在当天的交易中下跌超过12%，触发了期货合约的熔断机制，一度暂停交易。同日，美国标普500指数、纳斯达克指数跌幅为3%左右。另一方面，债券利率大幅下行。8月以来，截至8月20日，10年期日本国债收益率累计下行15.4个基点至0.92%，回到1%以下；10年期美债收益率由4.1%左右降至3.82%。短端利率下行更为剧烈，10年期与2年期美债期限利差大幅收窄，8月最高时回升至-4个基点，而2024年上半年二者期限利差波动中枢在-40个基点左右。导致上述剧烈波动的一大重要原因在于，近期市场出现了日元套息交易平仓。此轮日元套息交易平仓的背后是美国、日本经济基本面和货币政策形势出现了阶段性变化。未来市场演变的重要影响因素或仍在于美国与日本（特别是美国）经济及货币政策形势。

日元套息交易平仓引发市场剧烈波动

近期美日利差收窄，导致日元套息交易出现平仓。日元套息交易赚取的收益来自于美日利差，承担的风险则是日元汇率波动——如果作为融资货币的日元对美元大幅升值，幅度超过利差收益，则套息交易不赚反亏。因此，美日利差越大、汇率波动越小，对于套息交易者来说越有利。换言之，日元套息交易的吸引力，即风险收益比，可以用美日利差/美元兑日元汇率波动率来衡量，该比值越高，往往意味着套息交易吸引力越强。2001年以来，该指标与日元投机性净空头头寸呈现明显的同向关系——风险收益比越高，日元非商业持仓净空头就越高，在一定程度上反映日元套息交易量的增加。进入2024年7月中旬后，市场对美联储降息预期升温，美元走弱、日元升值，美元兑日元期权隐含波动率上行，一定程度上削弱了日元套息交易的吸引力，触发日元套息仓位调整，美国商品期货交易委员会（CFTC）的日元非商业净空头仓位削减。此后，在美日经济数据及货币政策动态等一系列消息刺激下，日元快速升值，日债利率上行、美债利率下行，美日利差大幅收窄，日元套息风险收益比明显下滑，引发日元空头更明显的回补。7月30日当周，日元非商业净空头持仓数量环比大幅下降31.4%。8月第一周，日元非商业净空头持仓环比降幅达84.5%，大量的日元投机性套息交易仓位平仓。

日元套息交易平仓对许多类别的资产价格都造成了影响，同时使得市场避险情绪升温，加剧市场波动。一是日元套息交易平仓本身对美股等高息资产价格造成影响。由于日元套息交易平仓意味着借日元买美股等高息货币计价资产的交易逆转，套息交易者出售高息资产，换回日元，高息资产价格下跌的同时推动日元升值，又会进一步加剧套息交易平仓的幅度和速率。二是日元套息平仓过程中的日元升值引发日本股市大幅波动。日股具有营收在海外的特点，根据日本贸易振兴机构（JETRO）2017年的调查，日本企业海外收入占比高达58.4%。这意味着日元贬值一方面有利于增厚日企收入，另一方面也有利于出口企业的竞争力。因此，日经225指数与日元汇率通常呈负相关关系，日元贬值、日股上涨；反之，当套息交易平仓推动日元急速升值时则不利于日股表现。同时，近一段时间以来的日本股市大幅上涨，海外投资者在其中发挥了重要作用。2023年1月—2024年6月，海外投资者累计净买入日本股票9.6万亿日元左右。而海外投资者在购买日股的同时，往往会通过远端卖出日元的方式对冲汇率风险，这意味着当日元急速升值会使海外投资者产生外汇对冲损失，触发其降低仓位（日股多头、日元空头），进一步推动日股下跌和日元升值，同样形成负向的正反馈循环。三是日元套息交易平仓引发市场避险情绪升温，使得其他风险资产普跌。比如衡量市场恐慌情绪的波动率指数（VIX）8月5日内一度达到66附近的高点，仅次于2008年国际金融危机、2020年3月全球新冠疫情暴发时期。

此外，在日本、美国股市下跌的同时，日本、美国等债券收益率普遍大幅下行，市场呈现股跌债涨的“股债跷跷板”特征，反映本轮日元套息交易平仓的调整并未到引发市场流动性危机的地步。此轮日元套息交易平仓后的市场表现，主要是必须避险情绪升温下大类资产配置“由股转债”的切换，而非流动性危机模式下投资者抛售一切具有流动性的资产，追逐“现金为王”的局面。

日元套息交易平仓背后的宏观经济因素

此次日元套息交易平仓背后的宏观核心原因在于，一直以来支撑套息交易的“美强非美弱”的宏观逻辑开始松动，美国基本面边际走弱，日本基本面边际向好，导致了美国货币政策趋松、日本货币政策向紧。

首先，美国关键经济数据转弱，折射基本面疲态，带动美联储降息预期快速升温，这是此次市场波动调整的核心驱动因素。

一是美国通胀持续回落，甚至去通胀进程略超市场预期。2024年以来，美国消费者价格指数（CPI）同比由一季度中枢3.3%左右降至7月的3%以下，环比则由一季度均值0.6%大幅下降至7月仅0.1%，显示价格边际上涨动能明显趋缓。特别是6月美国CPI同比意外从3.3%降至3%，不及彭博一致预期的3.1%，打响了本轮市场降息交易的“第一枪”。根据芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察（Fed Watch）数据 ，6月CPI数据公布前（7月10日），市场定价美联储9月不降息、降息25个基点、降息50个基点概率分别为26.6%、68.9%、3.6%；6月CPI公布后，市场对三种情景的预期概率即演变为：不降息概率为7.4%、降息25个基点概率为85.3%、降息50个基点概率为7.4%。

二是美国就业数据走弱，失业率上行触发所谓的经济衰退预示指标“萨姆规则”。2024年二季度以来，美国月均新增非农就业人数降至20万人以下，7月新增就业由17.9万大幅降至仅有11.4万，远不及彭博一致预期17.5万。此外，失业率有所回升，2024年初迄今，美国失业率由3.7%走高至7月的4.3%（彭博一致预期4.1%）。引发市场格外关注的是，7月失业率的意外升高触发了所谓的预示衰退的萨姆规则，即失业率（3个月移动均值）与过去12个月失业率（3个月移动均值）差值的最小值超过0.5时，对应美国国家经济研究局（NBER）定义的经济衰退的早期阶段。7月美国非农就业报告发布以后，市场衰退交易急速升温。CME的Fed Watch数据显示，7月就业数据发布当天，市场定价9月降息50个基点的概率由22%骤升至74%。三是美国制造业复苏逻辑转弱，采购经理指数（PMI）数据降至荣枯线下。2024年以来，美国制造业复苏也是支撑其经济韧性的一大原因。1月，美国标普制造业PMI升破荣枯线达到50.7%，此后一直维持在荣枯线上，直至7月意外跌至49.6%，远不及彭博一致预期51.7%，另一个制造业景气指标美国供应管理协会（ISM）制造业PMI更是自4月以来就持续在荣枯线以下运行，显示制造业复苏逻辑的脆弱性。7月标普制造业PMI公布之后，市场衰退交易初现端倪，CME的Fed Watch数据显示投资者对9月美联储会议的押注已经由降息/不降息的博弈转变为降息25个基点/50个基点的博弈。

在经济数据转弱的同时，7月美联储议息会议释放鸽派信号，淡化通胀风险，更加强调双向平衡，进一步为降息交易“添柴加火”。在过去三个月通胀放缓、就业市场降温的背景下，7月美联储会议声明对经济状况的