关于日元套息交易的几点思考

2024年7月底至8月上旬，日元套息交易平仓引发了一系列市场波动，套息交易也成为近期全球金融市场的一个热词。市场上对于当前日元套息交易的市场情况、规模测度、影响等方面的问题有许多不同的观点，以下是笔者对于部分相关问题的思考与看法，以供参考。

日元套息交易在交易什么

2024年8月上旬市场出现剧烈波动，分析人士普遍认为日元套息交易平仓是一大主要原因，这是共识。但部分观点将日元套息交易本身与日本股市、美国股市联系在一起，认为当前日元套息交易也包括“借日元、买日股、美股”，该类型的交易平仓直接导致了日本股市、美国股市剧烈波动。对此，笔者认为，这是对日元套息交易的一种误解。

首先，涉及日元进行的市场交易可分为“借钱的交易（加杠杆的交易）”与“不借钱的交易（不加杠杆的交易）”。“不借钱的交易（不加杠杆的交易）”是指利用自有日元去投资高收益率资产（例如日本的养老金、保险公司购买美债、美股等），该类型交易风险较低，给市场带来的影响有限。事实上，日本养老金、保险公司在2024年8月上旬买入了外国债券与外国股票，在市场波动中起到了削峰填谷的作用。而“借钱的交易（加杠杆的交易）”的调整才是引发2024年8月上旬市场波动的“真凶”。

其次，“借钱的交易（加杠杆）”当中需要区分“借日元买日本资产的交易”与“借日元买外国资产的交易”。巴菲特发日元债、买入日本五大商社股票就是“借日元买日本资产的交易”的代表。理论上，在开始投资的时点，该类型交易整体是汇率中性的，但是当日本股市下跌并逆转该交易时会产生日元买入压力。不过，从外国投资者对日股现货的资金流数据看，2024年8月上旬其并未给日元汇率带来明显影响。

最后，“借日元买外国资产的交易”也可以区分为两类，第一类是“借日元、买美元（美元存款、短债、货币市场基金MMF等）的交易”，第二类是“借日元、买美股等高风险资产的交易”。有观点认为，套息交易也包括“借日元、买美股等高风险资产的交易”，且2024年8月上旬出现的美股大幅下跌，即是这种类型交易的平仓所导致的。但在笔者看来，近年的金融市场中几乎不存在“借日元、买美股等高风险资产的交易”。主要原因在于该类型交易同时叠加汇率波动与股价波动的双重风险，在加杠杆的背景下上述双重风险又再度被放大多倍，是一种“险上加险”的交易，在目前的监管框架下或极难实现。笔者在日本金融领域工作近10年，过去所接触的数百名客户（包含日资、外资、长期资金、对冲基金等各类属性的机构投资者）当中无一能够做到 “借日元、买美股等高风险资产的交易”。“借日元、买美元（美元存款、短债、货币市场基金MMF等）”才是真正意义的日元套息交易。

关于2024年8月上旬发生的日元明显升值、美国科技股明显下跌的现象，笔者认为二者之间可能不存在资金流层面的直接相互关联，但背后可能存在三个间接关联的因素。其一是情绪层面的相互影响。日元作为典型的避险货币之一，日元大幅升值可能促使市场避险情绪升温，进而可能会触发投资者卖出风险较高的资产。其二是量化交易的强化。近年全球金融市场中量化交易盛行，而量化交易存在追逐趋势的特性，进而可能会进一步放大市场波动。其三是投资组合的风险调整。日元的明显升值或使得实施套息交易的投资组合受损，投资者为了降低损失，存在卖出股票等风险资产的可能性。

套息交易是汇率风险的“扩大器”

近期日元汇率升值、美日利差收窄是导致日元套息交易平仓的主要原因。与此同时，也需要注意的是，在此背景下的套息交易实施与逆转也进一步加剧了日元汇率的波动，这一特性源自于日元套息交易自身的作用机制和风险。

借日元、买美元（美元存款、短债、MMF等）的套息交易典型操作是：第一步，低息借来日元；第二步，卖日元买入美元：第三步，进行美元存款或买入高息的美国短债、MMF等产品。通常而言，在一段时期内，套息交易中息差（或利差）所带来的利率收益较为稳定，而在汇率方面则需要承担汇差波动。以2024年8月为例，美日息差为年率5.25%（美国政策利率5.50%减去日本政策利率0.25%）。套息交易期间，若美日汇率没有发生波动，则总收益约为5.25%；若日元相较美元出现贬值，则总收益约为“5.25%+日元贬值部分”；若日元相较美元出现升值，则总收益约为“5.25%-日元升值部分”，甚至会出现负收益的可能性。从7月底8月初的情况看，日元升值造成了套息交易收益受损，触发了套息交易平仓。整体而言，套息交易必然要承担