美联储合意利率分析

当前，市场普遍预期美联储即将进入降息周期。美联储作为美国央行，其制定货币政策的主要目的是实现最大就业和稳定物价。为了实现这两大目标，未来美联储将把联邦基金利率调降至合意利率水平。那么，美联储的合意利率水平是多少？笔者结合美联储制定政策利率时考虑的多项因素，从中性利率、通胀、劳动生产率、人口变化、债务水平、金融市场等方面分析美联储的合意利率。

政策利率的制定

在主流制定央行目标利率的方法中，最为著名且至今依然影响深远的是泰勒提出的“操作目标规则”。该规则设定短期利率为中央银行的货币政策操作目标，帮助中央银行根据当前的经济变量来确定合适的政策利率。泰勒规则的基本公式如下：

目标政策利率的考量包含了中性利率（r_neutral）、通胀预期（π_e）、产出缺口(ŷ_{e -} ŷ_trend)和实际通胀与目标通胀偏离度(π_e-π_target)。泰勒认为，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，使得真实均衡利率水平得以实现。如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，或者通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，政策利率有必要做出对应改变。虽然泰勒规则提供了一个指导框架，但实际操作中中央银行需结合现实考虑更多的因素，否则货币政策将难以达到预想效果。例如，2021年面对通胀快速上行，美联储提出“通胀暂时论”，但随后通胀率达到6%水平时，通胀失控已成为市场共识，而后在12月会议上美联储删除了“暂时性”这一措辞，暗示美联储的政策利率已经落后于通胀曲线，换言之美联储的政策利率与现实情况脱节。2022年5月，美联储承认错判通胀形势而开始追赶式加息，当年反映市场恐慌情绪的波动率指数（VIX）平均值报25，接近2008—2011年国际金融危机时期的27。笔者认为，当前美联储在决策过程中可能还考虑了劳动生产率、人口净流入、债务水平、金融市场等因素。

第一，劳动生产率变化将影响国内生产总值（GDP）产出水平（即经济基本面强弱），进而对美国合意利率水平造成影响。

第二，美国2023年与2024年移民人口净流入大幅增加，人口的流入意味着潜在劳动力市场的扩大，更多的劳动力可以增加经济体的生产能力并刺激商品和服务的需求，进一步带动经济增长。

第三，2021年拜登就任美国总统以来，纵使美国的利率还在上行的周期内，拜登政府依然融资了超过5万亿美元的债务。债务的水平可能影响债权人期望的风险补偿，推高债务付息平均成本，美联储的货币政策也会直接影响美国的财政支出。

第四，美联储对金融市场有监管与维稳的职责，决策者在货币政策操作上通常会避免对金融市场造成过度冲击和波动。

因此，为分析美联储在未来降息周期中的合意利率水平，笔者除了计量中性利率（r_neutral）与通胀预期（π_e），还将探讨劳动生产率、人口变化、债务水平、金融市场对美联储在下一轮降息周期中对政策节奏可能带来的影响。

中性利率的测量

中性利率是在通胀稳定状态下，使产出维持潜在水准的实际利率，也是长线供需均衡下实际利率的锚定值。经济增长潜力越高，意味着有更多的投资机会和更高的资本回报率，这通常会导致较高的中性利率，因为企业和投资者愿意接受更高的借款成本；如果经济增长潜力较低，投资机会减少，资本回报率下降，中性利率也可能会相应降低。中央银行通过调整政策利率来影响经济活动，使其与中性利率相匹配，从而实现稳定经济增长和价格稳定的目标。中性利率是假设的概念，现实中很难对它进行量化。当前主流观测中性利率的Laubach-Williams（LW）模型、Holston-Laubach-Williams（HLW）模型、Lubik-Matthes（LM）模型等得到的中性利率不尽相同。例如，纽约联储发布的LW模型和HLW模型认为当前美国的实际中性利率水平分别为1.18%与0.7%，与新冠疫情前相比并无明显变化。而里士满联储公布的LM模型则认为美国的实际中性利率中值从新冠疫情前的1.09%升至2.49%。笔者认为，导致不同模型分析结果有差异的主要原因有：一是模型变量未能充分考虑财政政策与美联储在经济周期中的政策偏好；二是相关变量会随着时间的推移而变化；三是不同模型对不同变量的假设有区别。

实际中性利率亦能从美联储的经济预测概要（Summary of Economic Projections）中被观察到。具体而言，美联储联邦基金利率长期预测值从此前2024年3月的2.6%连续提升至6月的2.8%。过去10年美联储的政策利率预测值不断下降，2013—2015年预测终值稳定在3.5%—4％之间，2016—2018年降至3%附近，2019年二季度后降至2.5%。这一长期政策利率代表的实际上是美联储对实际中性利率的预估水平：由于长期通胀个人消费支出物价指数（PCE）的目标是2%，而长期政策利率是2.5%，即代表美联储对实际中性利率的预估水平在0.5%。2024年6月美联储将长期政策利率提高至2.8%，意味着美联储对实际中性利率的看法已经发生了变化：从先前的0.5％变成了0.8%。美联储对于中性利率的再评估很可能意味着未来政策利率将长期保持相对较高的位置，而目前美国的经济形势可能会迫使美联储未来逐步提高中性利率预期，继而最终限制降息的幅度。

通胀预期

包括美联储、欧洲央行、英格兰银行等在内的许多主流央行都认为2%的通胀目标是实现价格稳定的关键，也是经济运行良好的基础。该目标的支持者认为这有助于稳定通胀预期，保持物价稳定与经济正常运行。然而，随着美国通胀持续呈现高粘性，越来越多的声音开始质疑这一目标水平的现实意义——在劳动力市场和全球贸易发生更广泛变化的背景下，这一目标或缺乏灵活性。高盛等投行称这可能会导致美联储过分调高通胀的优先级。

2024年6月的议息会议后，美联储主席鲍威尔虽然在新闻发布会上淡化了消费者价格指数（CPI）的影响，但在利率决议中大幅提高了对未来通胀和利率的预测值。其中，最值得注意的是对PCE和核心PCE的上调——对2024年PCE的预测值从3月的预测值2.4%提升至2.6%，对核心PCE的预测值从2.6%提升至2.8%。预测值的上调说明美联储对未来短期通胀并非口头上表达的那般乐观。与此同时，美联储对2024年底政策利率的预期也从4.6%提升至5.1%，对2025年底的政策利率预期为4.1%，这代表2024年内美联储只降息一次，且即便开始降息也将是不连续的。笔者认为，鉴于历史上除流动性危机、新冠疫情等特殊时期，美国10年期盈亏平衡通胀率长期保持在2.2%上下水平，表明长期通胀预期变化不大，但是美联储对中短期通胀的上行保持警惕可能会影响其未来调降政策利率的速度。

劳动生产率