黄金的宏观叙事仍在继续

2022年三季度以来，黄金价格与美债收益率阶段性脱钩，宏观因素成为金价突破的重要力量。后续，全球央行购金需求持续、避险情绪结构性抬升等宏观叙事逻辑长期依然稳健，或仍将推动国际金价中枢系统性上移。此外，美联储降息预期成为主线，黄金交易型开放式指数基金（ETF）投资需求可能成为推动金价上升的新来源。

黄金的宏观叙事：牛市与定价逻辑转变

回顾黄金经历的三轮大牛市，第一轮是1971—1980年，布雷顿森林体系瓦解后，两轮石油危机带来的大滞胀以及频发的地缘政治事件推动此轮金价上涨超20倍。第二轮是2002—2011年，经历了互联网泡沫破裂、国际金融危机和欧债危机，避险情绪刺激金价上涨超5倍。第三轮是自2018年年中至今持续6年，现货黄金从每盎司1190美元上涨至最高每盎司2530美元，上涨超过1倍。从历史规律看，黄金前两轮牛市约经历了10年的上涨期，上涨幅度均远超市场预期。相较于前两轮牛市，本轮黄金牛市主要呈现出以下不同：一是黄金价格与美债实际收益率的相关性变弱；二是央行成为本轮黄金牛市的重要需求方，而央行对于价格的敏感性低于机构投资者。

黄金具备四大属性，包括商品属性、货币属性、金融属性、避险属性，判断黄金走势需对其四大属性综合把握。其中，以美债实际收益率为锚的金融属性是传统黄金定价框架的核心。黄金作为不生息资产，实际利率可以视作黄金的持有成本。2008年以后，在低通胀、低利率、地缘政治相对稳定的背景下，黄金的价格走势主要由投资需求主导，实际利率通过影响ETF需求进而引起黄金价格的变动。但这一规律在2022年被打破。

2022—2023年，美联储激进加息，实际利率不断走高，带动黄金ETF流出，黄金价格却逆风上涨。这主要是因为国际宏观环境发生变化，黄金的定价主导权逐渐从以美债实际收益率为锚的机会成本角度转向以收益为主的新定价逻辑，避险因素和货币因素逐渐成为黄金定价的核心变量：一方面，地缘政治扰动频发，避险需求脉冲式发酵引发黄金价格短期上冲；另一方面，新冠疫情以后海外主要经济体债务负担不断加重、信用违约事件屡有发生，美元乃至全球的法币真实购买力下降，叠加美元武器化，各国央行开始减持美元资产、增持黄金。

笔者认为，黄金的宏观叙事还将继续，金价仍有上行空间。一是大国博弈格局持续并强化，地区冲突难以结束，避险情绪带来的不确定性溢价仍将阶段性推高金价。二是从历史看美国财政政策通常较难转向，加上美欧对俄罗斯的金融制裁为各国敲响警钟，黄金作为储备资产成为各国央行的重要筹码，央行购金需求或仍将在中长期继续支撑金价的优异表现。三是国际货币信用体系的演变是漫长的过程，在美元信用体系下美债实际收益率对黄金走势仍将有一定影响。2024年7月黄金ETF的加速流入显示美债实际收益率的“定价权”部分回归。随着美联储降息周期的开启，美债利率上行的压制力量解除，将为金价上行提供新的动力。

美联储降息周期开启或带动海外黄金ETF需求回升

2024年7月以来，美国经济弱化的数据越来越多，降息交易成为年内主线。美国国内生产总值（GDP）数据虽仍有韧性，但利率敏感型的消费和房地产领域已出现明显放缓迹象。纽约联储2024年二季度家庭债务和信贷报告显示，美国信用卡和汽车贷款拖欠率加速上升，达到近10年来的高位水平。通胀方面，美国消费者价格指数（CPI）已连续4个月明显降温。7月CPI同比上涨2.9%，是新冠疫情以来该涨幅首次降至3%以下。通胀明显回升的风险有所下降，在0.2%的环比假设下，年末整体CPI同比涨幅或在2.6%附近，核心CPI或在2.8%附近。就业市场方面，7月新增非农就业人数11.4万，3个月移动均值水平为17万人；7月失业率达到4.3%，因触发萨姆法则而引起市场关注。由于受到飓风影响，7月暂时性失业人口大幅增加24.9万人至106.2万人，失业率可能存在一定“虚高”，但排除飓风因素的影响，就业市场走弱趋势也较为明显。美国非农职位空缺率自2022年4月已持续两年回落，2024年6月降至4.9%，基本达到新冠疫情前常态化水平的上限，也接近历史经验中4.5%的衰退分水岭。随着美国劳动力市场缺口带来的就业“缓冲区”逐步缩小，美国失业率非线性上升的风险在加大。

继2024年7月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议强调关注通胀和就业双重风险后，美联储主席鲍威尔在2024年杰克逊霍尔会议上明确表示政策调整的时机已经到来。随着美联储降息周期