加强投资者保护 健全投融资相协调的资本市场功能

党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，健全投资和融资相协调的资本市场功能。这一重要部署为进一步深化资本市场改革指明了方向，对于促进资本市场良性循环、更好发挥资本市场的枢纽功能、推动资本市场规范发展具有关键作用。

历史视角下的资本市场功能

资本市场因现代化（工业化）融资而生

各国资本市场的起源和发展，与现代化（工业化）融资密不可分。近代早期，欧洲各国参与国际竞争、发展本国工业亟需大量资本做支撑。17世纪末，英国承接荷兰的金融基因，首次建立起“大国版”的可持续公共信用体系和以公债为核心的资本市场，实现了人类历史上第一次金融革命，为本国工业革命的爆发和深化（尤其是深化）提供了重要的资金支持。这就是约翰·希克斯在《经济史理论》中所说的，“工业革命不得不等待金融革命”。经济史学家普遍认为，早期资本市场对工业化最大的贡献体现在大型基础设施的修建上。18—19世纪，英国和美国等先后利用资本市场（债券市场和股票市场）调动了大量社会闲置资金建设运河和铁路。对此，马克思在《资本论》中有一段著名论述：“假如依靠单个资本积累到能够修建铁路的程度，估计直到今天世界上还没有铁路。通过股份公司集中资金，转瞬间就把这件事完成了。”在这一过程中，英、美等国资本市场的规模逐渐扩张，内涵也得到极大丰富。

资本市场与科技创新“天然适配”

对于资本市场来说，其基本功能之一是识别风险、进行风险定价和风险配置。而对科技创新而言，最大的问题是如何应对创新所面对的风险和不确定性，如何跨越“死亡之谷”。因此，风险和不确定性使得资本市场和科技创新之间产生了天然联系。有学者指出，近代以来人类社会的历次金融变革都与科技革命之间存在着惊人的耦合^[1]。以美国为例，19世纪的第二次金融革命以资本市场和现代投资银行的发展为核心特征。资本市场和投资银行很好匹配了第二次工业革命兴起的新兴产业（电气、化工等）和大型工程（运河、铁路等）的风险，并帮助大企业（通用电气等）通过并购实现了规模效应，助力美国在19世纪末超越英国成为世界霸主。20世纪二战后在第三次金融革命中产生的现代创业投资体系，对现代高科技企业的风险更加包容。这一体系促进了美国二战期间和冷战初期积累军用技术的民用转化，为高科技企业的诞生和发展提供了良好的环境，催生了金融和科创的共同繁荣。此外，科技创新也是资本市场活力的重要来源。一方面，科技创新能够推动产业进步，从而为资本市场引入有成长性的企业，使投资者能够有机会分享科创红利；另一方面，大数据、云计算等新技术在资本市场的直接运用能够显著提高资本市场的运行效率和监管效率。

投融资功能并重是资本市场长期繁荣的关键

虽然资本市场因现代化融资而“生”、为科技融资而“活”，但由于投资功能和融资功能是其整体功能的一体两面，因此不可偏废。从历史看，成功的资本市场都给投资者带来了丰厚的回报。据统计，荷兰东印度公司的股票从1635年开始分红到18世纪末公司终止，一百多年间年度平均分红比例高达18%。就当前而言，成熟的资本市场普遍十分重视投资功能和融资功能之间的平衡。一方面，重视控制上市公司的质量和数量，保证市场整体的投资价值；另一方面，着力培育成熟的投资者群体，不断优化资本的配置效率。以美国股市为例，在制度设计上，美股有较为严格的上市门槛和淘汰机制，市场中不合格的公司会及时退市；较为完备的信息披露和其他监管要求使得企业决定是否上市时更为谨慎；数量的控制则有助于美股主板上市公司质量的提升。在企业行为上，由于美国金融体系以直接融资为主，上市公司普遍对于自身在资本市场的评级和口碑非常重视，更加强调价值创造和资本效率。投融资功能并重有效保证了美股市场整体盈利能力和资本回报水平，推动了美国资本市场的长期繁荣。

资本市场投融资循环有待进一步畅通

经过40余年的发展，我国资本市场建设取得了显著成就。特别是党的十八大以来，资本市场监管制度不断完善，股票发行注册制改革稳步推进，多层次资本市场建设扎实开展，资本市场在促进资源优化配置、推动经济发展方面发挥了积极作用。不过也要看到，我国资本市场健康平稳发展的基础尚不牢固。2020年以来，全国新增上市公司超过1500家，2022年和2023年融资额均列全球首位，但同期主要股指表现较为低迷，普通投资者获得感有待增强，这表明我国资本市场投融资循环存在堵点。

上市公司质量有待进一步提高

上市公司质量是支撑资本市场发展的支柱和基石，是促进金融和实体经济良性循环的微观基础。当前我国资本市场上市公司的总体质量不高，资本市场对于上市公司治理水平的促进作用仍未得到充分体现。

首先，以最基本的净资产收益率（ROE）指标进行衡量，中美上市公司之间的差异非常显著。在绝对水平上，美股过去6年的平均ROE超过15%，我国A股为10%；非金融企业的差距更大，美股平均ROE将近20%，A股仅为11%。

其次，我国资本市场的财富效应不显著。A股上市公司虽然有较高的股利支付倾向，但股利支付率和资本利得属性不高；股利支付行为迎合监管的动机较强，融资分红特征明显。我国资本市场以中小科创企业为代表的中小企业股利支付意愿强烈，相比而言，主板市场上的大型企业支付意愿反而较弱，与美股形成反差。

再次，我国资本市场的信息披露水平较低。信息披露是资本市场的基础制度，也是注册制的核心。当前我国上市公司的信息披露水平虽然有所提升，但客观上仍存在信息披露质量偏低、不主动、不及时、不充分、不完整，内部审计质量不高，以及信息披露监管落实不到位等问题。这些看似是“小问题”，但给投资者带来的往往是“大麻烦”。

最后，我国资本市场违法违规现象频发。虽然伴随监管制度的逐步完善和执法力度的逐步加强，上市公司的违法成本大幅提高，但是，部分公司欺诈发行、操纵市场、内幕交易、财务造假及违规减持等问题仍然较为突出。

投资者获得感和安全感不足

对于个人投资者来说，其投资的目的是获取收益。我国资本市场近年来表现较为疲软，上证指数的增幅明显落后于其他市场。获得“感”不佳的根源在于获得“数”的缩水。与此同时，获得感也与预期有关。回报预期的走弱使得资本市场的活力相对不足，与我国经济的持续复苏态势形成反差。

与获得感同等重要的是安全感。近年来，我国监管部门坚持把投资者利益放在更加突出的位置，不断建立健全投资者保护机制，搭建了较为充实的投资者保护的法律工具箱。但是由于信息不对称等问题的存在，投资者相比上市公司处于天然的劣势地位，从长期看，在建设高质量资本市场的过程中，投资者尤其是中