美联储降息对人民币汇率影响几何

当地时间2024年9月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调50个基点至4.75%—5%，此举宣告了美联储货币政策紧缩周期的终结以及新一轮降息周期的开启。鉴于美国经济在全球中的重要地位，美联储货币政策的转向将对非美地区的经济和资本市场带来明显的外溢效应。而在外溢效应传导的过程中，汇率不仅是首先受到影响的领域，也是传导过程中的重要环节。对我国而言，美联储降息周期的开启同样会对人民币汇率造成扰动。

“美元微笑理论”创立者、资产管理公司Eurizon SLJ Capital首席执行官史蒂芬·詹（Stephen Jen）近日发表预测称，美联储降息或促使中国企业抛售高达1万亿美元的美元计价资产，从而推动人民币升值至多10%。具体来看，这一观点背后的逻辑链条为：新冠疫情后我国生产能力率先恢复，叠加海外财政强刺激带来的需求激增，出口大幅回暖导致出口企业积累了大量的贸易盈余，这部分资金目前多以美元资产的形式存放于境外。而美元资产的收益率在很大程度上受美联储货币政策的影响，在美联储降息后，美元资产的相对吸引力或有所减弱，此前投资于美元资产的部分保守资金有望回流至国内，并带来人民币汇率和其他人民币计价资产的升值。笔者认为这一观点有一定道理，但也存在缺陷。对于美联储降息后人民币汇率的走势，市场需要理性看待。

美联储降息并不一定导致美元走弱、人民币走强

从1994年汇率并轨到2015年“8·11”汇改超过20年的时间里，人民币汇率经历了长期的单边升值行情。在此期间，美联储共进行了三轮宽松货币政策，虽然其外溢效应并不直接体现在人民币汇率的走势之中，但仍可以通过美元指数的强弱间接观察人民币汇率的升贬值压力。

1995年7月，在没有明显衰退迹象的情况下，美联储选择预防式降息来刺激经济活动，而这一轮降息周期一直持续到了1998年亚洲金融危机爆发。1995年7月—1998年11月，联邦基金目标利率由6%降至4.75%，美国经济基本面也随之改善。1996—1998年，美国实际国内生产总值（GDP）同比增速分别达到3.8%、4.4%、4.5%，明显好于1995年的2.7%。同时，美元指数也进入了新一轮升值周期，1995年7月末—1998年7月末，美元指数由81.7升至101.1，累计升值幅度达23.9%，这自然对人民币汇率施加了一定的贬值压力。

2001年1月，为了应对互联网泡沫破裂带来的经济衰退，美联储开启了新一轮降息周期，仅当年上半年便降息6次共275个基点。而下半年“9·11事件”的爆发进一步加重了美国经济衰退的压力，美联储货币政策也进行了进一步的宽松。2001年1月—2003年6月，联邦基金目标利率由6.5%下调至1%，创下了历史新低。但与上一轮降息周期不同的是，降息开启后不久美元指数便见顶回落，2002年、2003年美元指数的跌幅分别达到12.8%、14.7%，日元、韩元等亚洲货币均出现了明显的升值。此外，2001年我国加入世界贸易组织（WTO）后贸易顺差规模迅速扩大，同样为人民币汇率带来了额外的升值压力。

2007年9月，次贷危机的扩散使得全球金融市场陷入动荡，美联储选择将联邦基金目标利率下调50个基点，并在此后不断下调政策利率。至2008年末，美联储正式进入“零利率”时代。但在此期间，美元指数并未持续下行，反而呈现出先回落后上涨的“V”型走势。美联储开启降息后半年多的时间里，货币政策的宽松和美国经济基本面的走弱使得美元指数延续了此前的下行趋势，由2007年8月末的80.82降至2008年3月末的71.84。但在此后，避险情绪的大幅升温反而开始推升美元，2008年11月末美元指数升至86.55。美元指数的回升为人民币汇率带来了一定的贬值压力，2008年9—10月间境外和境内一年远期美元报价先后转为升水，侧面反映出市场对人民币的预期由升值变为贬值。

2015年“8·11”汇改后，人民币汇率正式开启双向波动，美联储货币政策对人民币汇率的影响更加显性化。2019年8月，出于对全球经济放缓和美国通胀低迷的担忧，美联储再度开启了预防式降息，连续三次议息会议将联邦基金目标利率下调75个基点。本轮降息周期中，人民币汇率的走势大致可以分为四个阶段：2019年8—9月，美元指数小幅震荡，但中美经贸摩擦的持续升温却导致人民币明显贬值；2019年10月—2020年1月中旬，美元流动性环境的改善和中美第一阶段贸易协议的签署使得人民币汇率重新回到“7”以内；2020年1月下旬—5月，新冠疫情暴发后美联储大幅降息、扩表，但避险情绪再度主导汇率市场，人民币汇率也受到影响，出现了明显的贬值；2020年6月后，在我国经济率先复苏、美联储持续宽松等因素的影响下，人民币汇率开启了长达近两年的升值行情。

谨慎看待美元资金流动对人民币汇率的影响

首先，美联储降息并不意味着美元资金将从美国市场流出。一方面，若美联储降息幅度相对其他经济体较小，美元资产的吸引力可能会有所提升；另一方面，美元及美元相关资产除收益性外，兼具一定的避险属性，这也为其提供了一定的“溢价”。当“黑天鹅”事件爆发时，恐慌情绪反而会驱动资金回流美国。以受货币政策影响最大的美债市场为例，2007年9月美联储降息后，外国投资者增持美债的速度却不断加快。2008年、2009年，外国投资者持有的美国国债规模分别增长了7240亿美元、6079亿美元，而在美联储降息前的2006年，这一数字仅为692亿美元。

其次，即使资金从美元市场流出，其流向和规模也难以确定。相比于绝对收益率，相对收益率才是驱动跨国资金流动的主要因素。横向对比来看，当前人民币资产在新兴市场中表现并不占优，这将在一定程度上制约资金回流的意愿；纵向对比来看，国内利率仍处于下行通道之中，这也降低了人民币资产的相对吸引力。此外，美元资金回流至国内的规模也有待商榷。2020年新冠疫情暴发后，在美联储大幅降息、国内经济率先复苏和出口大增的共同影响下，我国经常项目下银行代客结售汇差额持续回升，并于2022年到达高峰，当年经常项目下银行