美日货币政策分化会导致流动性危机吗

近年来，全球产业链重构、主要国家经济周期分化，以及地缘政治风险的频繁显现使全球经济面临更多的不确定性。其中，主要央行货币政策的分化对全球经济会产生较大影响。特别是，鉴于美元在全球金融体系中的核心地位，美联储货币政策的调整会通过资本流动、汇率变动以及全球金融周期等多重机制对全球经济体产生溢出效应。2024年8月全球金融市场动荡的核心因素即是美日货币政策分化。未来美日货币政策的进一步分化会再次引发全球金融市场动荡，甚至流动性危机吗？

复盘2024年8月的全球金融市场动荡

2024年8月的全球金融市场动荡是一个较好的案例。由于前期刺激政策推高通胀，美国自2022年3月起进入加息周期，联邦基金利率一度上行至5.25%—5.5%的高位；日本则由于担心再次陷入物价低迷的宏观环境，多年来一直保持着低利率环境。这种货币政策的分化为以日元融资，并投资于高息资产的套息交易提供了规模快速扩张的环境。

不过，进入2024年后，美国与日本的宏观环境开始发生变化。受日本经济基本面数据表现较好的影响，日本央行当前更偏鹰派立场。3月19日，日本央行首次实施加息，从而终结“负利率”时代。二季度，日本实际国内生产总值（GDP）环比增长0.8%，按年率计算增幅为3.1%，个人消费和设备投资仍表现相对强劲。此外，受通货膨胀和劳动力短缺的双重压力，日本劳动组合总联合会表示，日本2024年春斗（日本劳资双方于春季举行的薪资协商）的加薪幅度达5.1%，创33年来最大升幅，其中基本薪资升幅首度突破3%，已高于日本当前的物价升幅。基于以上多重因素，2024年7月末日本央行选择加息，以增强市场对日本已摆脱物价低迷状态的信心。反观美国，随着全球供应链逐渐恢复、美国就业市场供需逐步恢复平衡，高利率的限制作用开始有所显现——失业率持续上行，使得金融市场从二季度开始重新定价美国出现衰退的可能。两国宏观环境的变化使得日元汇率随之陡升。汇率的大幅波动，引发了此前套息交易头寸的被迫平仓。套息交易的本质特征是向全球金融市场提供杠杆，且利用其加杠杆的交易策略趋同，这使得套息交易的盛行阶段往往体现为全球金融市场波动率不断被压缩。一旦市场波动率提升，套息交易头寸往往面临逆转，巨大的去杠杆压力会引发全球金融市场动荡。在8月的全球金融市场波动中，美股、日股等前期单边上行的资产均出现了较大幅度的调整。

随着美国经济特别是就业数据维持韧性，全球金融市场的风险偏好有所回归，美股与日股很快从8月的全球金融市场动荡中恢复。回头来看，套息交易逆转引发的是趋同策略的去杠杆过程。但由于宏观经济韧性及企业盈利预期仍然稳健，去杠杆并没有引发更多的抛售潮，本轮动荡最终没有向流动性危机的方向演进。

美日央行对货币政策的考量

接下来日美央行货币政策的进一步分化是否会再度引发全球金融市场巨震，甚至带来流动性危机？笔者认为，对此问题的判断仍需立足于美日央行对货币政策本身的考量。

美联储

美联储的双重使命转为“充分就业”和“价格稳定”，并将长期通胀目标锚定为2%。此前由于通胀的高企，美联储持续关注通胀动态，其利率政策旨在缓解生活成本的急剧攀升。2024年7月31日议息会议后，政策基调转为“委员会高度关注双重使命的风险”，劳动力市场的权重上升。

目前，美联储已于9月议息会议降息50个基点，本轮美元降息周期已经开启。不过，后续降息的连贯性及幅度取决于未来多重数据反馈的经济预期，美联储有可能会预留一定的窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀的风险，又要尽快调整利率以避免过度紧缩的货币政策继续限制就业市场需求。

日本央行

就日本央行而言，其加息决策旨在对抗国内通胀及提振日元汇率，背后亦折射出对国际资本流动的深刻影响。根据日本央行8月发布的《经济活动与物价展望》报告，2024年日本的居民消费者价格指数（CPI）预计将维持在2.5%的中枢水平，证明当前日本的通胀有一定的持续性。目前来看，日本央行整体仍会持偏鹰立场。2024年9月11日，日本央行理事中川顺子重申了行长植田和男的此前表态，即“只要经济表现与预期相符，日本央行将继续调整货币政策”。鉴于上一轮加息后日本国