货币经济学：趋势、工具、框架变化及决策者面临的挑战

主持人

高占军 《中国外汇》（英文版）执行主编，曾任哈佛大学访问学者

嘉宾

本杰明·弗里德曼（Benjamin M. Friedman）哈佛大学威廉·约瑟夫·迈尔政治经济学教授、前哈佛大学经济系主任

近一段时间以来，美联储货币政策转向成为各界关注的热点，《中国外汇》（英文版）专访了哈佛大学威廉·约瑟夫·迈尔政治经济学教授、前哈佛大学经济系主任本杰明·弗里德曼（Benjamin M. Friedman），交流探讨了关于货币政策理论与实践方面诸多前沿问题的看法。

通货膨胀、失业和货币政策

高占军：本，非常感谢您接受邀请进行这次访谈。我们从您的研究谈起。在过去的大约50年里，您撰写了许多书籍和文章，其中《通货膨胀、失业与货币政策》一书于1999年出版，并早在2004年就被翻译成中文。这本重要著作是哈佛大学举办的一次研讨会的产物，聚焦于货币政策面临的一些基本问题，包括通货膨胀与实际经济活动之间的联系、菲利普斯曲线、货币政策的实施效果，以及美国货币政策制定者面临的挑战。这些内容集中反映了20世纪90年代关于货币政策的著名辩论和讨论，影响深远。作为研讨会的主席和这本书的编者，您能否分享一下当时辩论的背景？以及这些讨论对当今的货币政策制定有多大相关性和意义？

弗里德曼：回答这个问题需要追溯到20世纪的最后30年。那时，各国中央银行，尤其是工业发达国家的中央银行，面临的主要任务是遏制和控制几乎遍及全球的长期通货膨胀。虽然当时对于中央银行在通货膨胀初期所承担的责任存在很多争论，但几乎所有人都认为，控制通胀是中央银行的职责。事实上，中央银行也确实做到了这一点，到20世纪末，大多数工业国家的价格已经相对稳定。这就是这本书和当时讨论的背景。

当时的主要问题是中央银行是否应该将自己局限在某种固定规则导向的货币政策中，如果是，那么规则应该是什么？中央银行是否应该保留在调整政策时的相机抉择，如果是，那么这种相机抉择应该基于什么？我一直以来的观点是，世界太复杂，任何严格的规则导向的货币政策都难以有效发挥作用。自这本书出版以来的20多年里，以下事实让我更加坚定了这一观点。首先是2008年的国际金融危机（GFC）以及引发的严重经济衰退，这是美国自20世纪30年代大萧条以来最严重的经济下滑。其次是欧元区的主权债务危机，欧洲中央银行在马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的领导下应对了这一危机。最后是新冠疫情带来的紧张局势，从2020年开始持续到2021年。我无法想象，遵循固定规则运作的中央银行如何能够在某些情况下有效地防止通货膨胀，或在其他情况下防止经济活动的严重衰退。

此外，另一个问题也在此后多年让经济学家们倍感困扰。那就是菲利普斯曲线，即经济体中资源利用（包括但不限于劳动力资源）与价格和工资变化之间的关系。基本的经济逻辑表明，竞争市场的本质是：当资源利用（包括劳动力和其他资源）压力增大时，价格（包括工资）将会上涨。然而，近几十年来，很难准确确定资源利用（例如失业率）与通货膨胀之间的关系，以至于媒体中常常传出“菲利普斯曲线失效”的说法。然而，实际上很少有人会真正认同这种观点。如果资源利用和通胀之间没有关系，为什么中央银行不把失业率降到零呢？在美国，大家经常讨论3.5%或4.5%的失业率是否合适，那么为什么不是2%、1%甚至0.1%？所以，我的建议是，下次听到有人说菲利普斯曲线失效时，可以反问他们：“你认为中央银行应该把失业率目标定为0.1%吗？”看看对方怎么回答。不过，近年来菲利普斯曲线的问题确实非常复杂，人们普遍认为这种关系很微弱。最近，美国和一些国家经历了难以接受的高通胀，经济学家们仍未厘清这一现象与菲利普斯曲线的关系，尤其是在劳动力市场出现过度就业的情况下。新冠疫情使情况变得极其扭曲，因此需要很长时间才能理清这些问题。不过，我想说的是，多年前在哈佛讨论的规则与相机抉择问题现在或多或少已经得到了解决，而关于菲利普斯曲线的问题依然存在，并且仍可能在未来几年成为经济学家们在中央银行领域争论的主要话题。

高占军：谈到菲利普斯曲线，在2008年全球金融危机之后的一段时间里，有许多的资源长期未被利用，但通胀率并没有大幅下降。再后来，随着经济的逐渐恢复，人们又开始对物价持续低位徘徊、许多中央银行未能实现其通胀目标感到惊讶，无论是在欧元区、日本、英国，还是在美国，他们总是未能达到预期目标。因此，实证证据似乎表明，菲利普斯曲线正在趋于平坦化。如果确实如此，我们该如何应对？

弗里德曼：如果你真的相信菲利普斯曲线平坦，那为什么不把失业率降到零呢？这正是我们刚才讨论的问题。同时，还有一个我认为非常重要的问题。那就是，目前公众的讨论从此前为什么菲利普斯曲线会平坦化，迅速转向了对经济在新冠疫情后快速复苏所带来的潜在再通胀的担忧。

高占军：没错。那么，这是否意味着菲利普斯曲线趋平的风险已经消失了？

弗里德曼：我认为我们现在还无法确定这一点，因为还需要弄清楚我们所经历的通胀在多大程度上是新冠疫情引起的。如果我告诉你一个经历了重大战争的经济体在战争后期或战后不久会经历高通胀，这一点并不会让你感到惊讶，这是历史经验的体现。我们在第一次世界大战和第二次世界大战中都见过类似的情况。美国在朝鲜战争和越南战争期间也出现了类似现象。战争对通胀的影响是显而易见的。而新冠疫情在许多方面与战争相似，它导致了商品和服务供应的急剧减少，同时也严重扭曲了需求，这两点与战争时期非常类似。就像我不认为战争时期的经验对理解菲利普斯曲线在和平时期的运作非常有帮助一样，我也不认为新冠疫情后的通胀经验会对理解菲利普斯曲线有太大帮助。

高占军：所以，菲利普斯曲线平坦化很有可能会继续存在，对吗？

弗里德曼：我无法预测。我不知道它是否会发生，但我不认为疫情的经验会提供有用的信息。

货币政策传导机制的新趋势

高占军：货币政策传导机制是今年杰克逊霍尔经济研讨会的主题。实际上，多年来，货币政策传导机制一直是研究的焦点。为什么它如此重要？

弗里德曼：没有人在乎中央银行本身做了什么，这并不重要。重要的是，我们设立中央银行的目的在于影响经济发展，而经济发展直接影响到众多人的生活。关键在于人们是否有工作、是否有收入，企业是否盈利并在投资，价格是稳定还是上涨。这才是人们关心的核心问题。细数这些关心的内容，你会发现它们与中央银行向银行系统注入流动性或调整某些利率的行为相距甚远。因此，我们需要一个逻辑关系来说明中央银行的行动如何影响这些人们关心的经济结果。否则，我们就要问，为什么一开始要设立中央银行呢？答案是，这些都是相互关联的。你所提到的传导机制就是将这些因素连接起来的过程。我个人不太喜欢“机制”这个词，因为它暗示了一种机械的、确定性的关系，让人觉得这个过程就像在车里踩油门那样简单。实际上，我们都知道，这个过程要复杂得多。

这个过程始于中央银行通过在金融市场上买卖债券来增加或减少银行系统的流动性。这会影响银行的资产负债表，进而改变他们的贷款意愿或购买证券的能力，从而影响各种债务工具的利率。此外，这一过程还会影响股票和其他金融工具的价格，进而波及更广泛类别的金融资产，甚至包括个人住房等非金融资产。所有这些变化都会影响个人在资产负债表上的财富，也会影响企业的资产价值和发展前景。这些因素共同决定了个人和家庭的消费决策，公司在雇用员工时的支出决策，以及其他公司在决定是建造新工厂还是对现有工厂进行现代化改造的支出决策。这些决策共同作用于一个大型现代化复杂经济体，决定了有多少人在工作、他们的收入水平、经济活动的强度如何以及价格上涨的速度。因此，这是一个漫长而复杂的过程，其中涉及多个环节，有时难以理解，当然也很难实时预测。尽管如此，这仍然是中央银行及其经济学家的任务。因为如果我们忽视这个过程，就要问：为什么我们需要中央银行？为什么需要货币政策？这个过程非常重要，经济学家们一直关注这一点，因为它在经济中占据着核心地位。

高占军：您如何看待这一领域的研究现状？

弗里德曼：在货币政策传导机制领域，主要有两个趋势值得关注。第一个趋势是：人们越来越意识到非银行金融机构在信贷市场中发挥日益重要的作用。美国并不是唯一一个也通过非银行金融机构向企业和普通消费者提供信贷的经济体。这些机构不直接与美联储打交道，也不直接受美联储的行动影响。这一点尤为重要，因为传统的货币政策理论源自一个较早且更简单的时代。在那个时代，银行在经济活动融资中处于核心和主导地位。而现在，银行的作用已大不如前。因此，许多经济学家正在努力研究这一变化的影响，这是非常有价值的。

第二个趋势是：自2008年国际金融危机以来，中央银行与银行以及金融市场的互动模式发生了变化。以前，银行系统的资金供应有限，这限制了银行的贷款能力。如果中央银行向银行系统注入更多流动性，银行便可以向企业和消费者提供更多的贷款，这个过程相对简单。然而，现在情况已经不同了。自国际金融危机以来，银行系统积累了大量的超额流动性。这并不意味着中央银行失去了影响经济的能力。虽然简单的观点认为，银行系统拥有充足的流动性会使中央银行无所作为，但这种观点是错误的。中央银行依然可以通过不同的方式影响经济和信贷市场。过去10多年来，我们一直在一个所谓“充足流动性”框架下运作，因此，中央银行的行动如何影响银行系统的过程，以及经济学家分析这一过程的思路，必须都与过去有所不同。

高占军：是的，这些确实非常重要。

货币政策工具

高占军：自2008年国际金融危机以来，货币政策工具发生了很大变化。金融危机刚结束时，短期利率接近零有效利率下限，甚至在一些国家实施了负利率。但世界各国的中央银行无法将短期利率大幅推低到零以下。因此，他们引入并使用了两种新的货币政策工具，即大规模资产购买和前瞻性指引。目前，这两种工具仍在不断发展，特别是在美国。经过这么多年的实践，您如何评估这些工具的有效性及其在未来货币政策工具箱中的地位？

弗里德曼：对于你提到的这两种工具，我想明确区分一下它们的作用。首先，大规模资产购买（或卖出）作为货币政策工具，已经被证明是相当有效的。尽管不同的实证研究给出的结果有所差异，但在美国，广泛的共识认为，当短期利率接近零有效下限时，美联储通过大量购买长期国债，成功将10年期国债利率降低了大约50到75个基点。这不是一个很大的数值，但足以影响消费者和企业的决策。虽然消费者和企业并不直接在国债市场上借贷，但他们借款的利率往往与国债利率挂钩，这种联系是通过许多金融机构进行的套利类交易实现的。因此，我认为大规模资产购买是一个有效的措施。我不理解那些声称“它在实践中有效但没有理论依据”的人，这让我很困惑。回顾詹姆斯·托宾（James Tobin）、弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）等人以及我本人多年前的研究，实际上是有理论支撑的。我们理解它为什么有效，唯一的问题是它的效果有多强。再次强调，我认为在美国，合理的估计是50到75个基点，这足以对中央银行的目标产生影响。此外，美联储还购买了抵押贷款支持证券，这使得抵押贷款利率下降幅度甚至超过了50到75个基点。因此，我认为这是一个有用的货币政策工具。

这个工具的双向作用同样非常重要。中央银行不仅可以通过购买证券来降低长期利率刺激经济，还可以在需要抑制通货膨胀时，通过卖出这些证券来冷却经济。但这要求中央银行拥有足够的资产负债表规模，以便能够进行卖出操作。因此，为了对称使用这个工具，中央银行的资产负债规模需要保持一定水平。总体而言，我支持央行使用资产购买和卖出操作。

相比之下，你提到的第二个非常规货币政策工具——前瞻性指引，我并没有看到它的明显效果。所谓前瞻性指引是指中央银行通过公开声明，试图引导公众对未来货币政策走向的预期。换句话说，中央银行今天的声明是为了影响人们对未来政策行动的预期。然而，我并没有看到实施这一政策的中央银行（包括美联储）从中获得明显的好处。我将其与资产购买一样视为一个需要通过实际经验来验证的问题。如果有人提供可信的证据证明该政策有效，那当然很好。但目前我还没有看到这样的证据。此外，中央银行明确公开未来的货币政策计划也可能带来一些潜在成本，且没有带来明显的收益。因此，我的建议是未来要谨慎使用前瞻性指引，甚至尽量避免使用。

中央银行资产负债表的最佳规模

高占军：这引出了中央银行资产负债表的问题。您的意思是，我们不应该回到金融危机前的资产负债表规模，对吗？

弗里德曼：没错，这正是我的意思。以美国为例，2008年国际金融危机前，美联储的资产负债表规模不到1万亿美元。而现在，这个数字几乎翻了10倍。你提到了米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）。许多追随米尔顿·弗里德曼的人曾预言，若中央银行的资产负债表扩大10倍，物价也会随之上涨10倍。然而，现在他们显然都错了，并且对此感到尴尬。回到你提的问题，我们应该如何处理目前央行的资产负债表。美联储和许多其他中央银行一样，正通过让其持有的证券自然到期的方式缩减资产负债表规模。我的观点是，这种新的货币政策工具应该能够被对称地使用，也就是说，不仅能够购买资产，也可以卖出资产。到目前为止，我支持缩减资产负债表，但我并不认为应该缩减到金融危机前的水平。因为我希望美联储在未来需要提高长期利率时，仍有足够的资产可以卖出。

我举一个具体的例子来说明这一点。在本世纪初，国际金融危机之前，大家都知道美国的房地产市场出现了过热现象。当时，美国每年建造200万套新房子。这个数字听起来不算特别多，但对于人口较少的美国来说，这确实是个很大的数量。多数人也意识到，在住宅抵押贷款市场中出现了许多过度行为和滥用现象，比如次级抵押贷款、无收入声明贷款、无评估贷款等等。许多人建议通过提高短期利率来遏制这种过热的现象，但时任美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）反对这个做法。他认为，提高短期利率是一种“钝器”，不容易精准打击经济中某一特定领域或金融市场中某一特定部分的过度行为。我不否认他的观点有一定道理。但现在设想一下，如果当时美联储的投资组合中有大约1万亿美元的住宅抵押贷款支持证券，并能够通过卖出这些证券来扩大抵押贷款利率和国债利率之间的利差，那么这将不再是一种“钝器”，而是一个非常精准的政策工具。回顾金融危机爆发的历程，如果当时能早些采取这种精准的干预措施，或许结果会好得多。但美联储当时无法做到这一点，因为他们