支持股市稳定发展金融新策刍论

2024年9月24日，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国人民银行宣布创设货币政策支持股票市场稳定发展的两大工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性；二是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这是落实党的二十届三中全会精神，实现中国人民银行和中国证监会协同发力的重要政策举措，对于A股市场稳定发展具有重要作用。与此同时，需要注意到这两项举措在实施过程中可能遇到的问题与风险，尽早形成防范风险机制。长期来看，增强股市的内在稳定性有赖上市公司的新质生产力发展水平和覆盖程度，应加快推动上市公司的新质生产力发展。

两项新政策有利于支持股市稳定发展

股市是金融市场的重要构成部分，其走势和交投活跃程度对市场参与者的利益具有重要影响，对经济社会的稳步发展亦具有重要意义。长期以来，海内外学术界认为，货币政策的重心是通过货币均衡来实现商品均衡，保持物价稳定和币值稳定，不主张央行涉足股市，但这一认识主要建立在央行作为货币政策调控主体的基础上，并未充分考虑到现代央行还承担着金融稳定的职能。此次中国人民银行果断出手支持A股市场稳定发展，体现了其维护金融稳定职能的发挥。

此次中国人民银行出台的政策举措对A股市场形成了重大利好。9月24日下午，沪深京5358家上市公司股票全线飘红，一改多年的低迷走势；至9月30日，上证指数已从2748.92点上升到3336.5点，A股日成交量达到2.6万亿元，股价涨幅、成交量均创历史新高。考虑到在互换便利首期操作规模5000亿元的基础上未来可视情况扩大规模（续加第二个5000亿元、第三个5000亿元），商业银行向上市公司和主要股东提供股票回购、增持等再贷款在首期3000亿元额度的基础上未来也可扩大规模（再来3000亿元，甚至可以再搞第三个3000亿元），预计政策的重大利好仍将延续一段时间。

支持股市稳定发展需注意防范风险

从互换便利看，证券等机构利用所持有的债券、股票交易型开放式指数基金（ETF）、沪深300成分股等资产作为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高流动性资产，再将持有的国债、央行票据等卖出（或质押）所获得的资金投入股市，由此，其获取资金的能力和增持股票的能力都将大为提高。这种多头操作在牛市期间较为容易，如果股市行情呈现慢牛，这种操作的时间也相对更长。

在推进证券等非银行金融机构以股票ETF等质押从中国人民银行换取国债、央票等流动性好、价值相对稳定的资产过程中，互换比率的设定是关键。首先，如果互换比率较低，对证券等机构的互换行为缺乏足够的吸引力，互换展开的覆盖面、规模和频率都难以达到预期，对股市的支持力度相对有限；如果互换比率较高，则意味着中国人民银行实际上承接了证券等机构的流动性风险和股价波动风险，互换便利的长期持续比较困难。其次，在互换便利的支持下，股市资金充裕，可能呈持续上行走势，但股市总有下跌时，对于套牢者而言，先前合适的互换比率在股指下行的条件下就显得过高，这在客观上要求中国人民银行降低互换比率，但此刻正是证券等机构资金紧张之时，降低互换比率可能会加速股市下行。最后，随着互换便利规模扩大和频率提高，证券等机构的股市操作对互换便利的依赖性也将增强，由于这些机构参差不齐、运作方法差别甚大，道德风险很可能增大。

从信用贷款看，中国人民银行向商业银行发放专项再贷款，商业银行再向上市公司和主要股东发放专门用于股票回购、股票增持等贷款，这在股市上行期间比较容易推进。但在股市波动乃至下行期间，就可能遇到难点。一是抵押品。这些信贷的发放是否需要上市公司和主要股东提供抵押品？如果需要，则从上市公司和主要股东的净资产状况看，未抵押过的净资产已所剩不多了。一些上市公司和主要股东的净资产甚至抵押（担保）过多次。如果不需要抵押品，则意味着这些信贷资金的风险一旦发生，就只能由相关商业银行承担。二是抵押品折扣率。抵押品大多按照账面价值或购入时的市场价值计算，在股市下行期间价值已经减少，且处于仍将进一步减少的区间，因此存在着上市公司和主要股东就折扣率高低与商业银行之间的博弈。如果折扣率太高，此项信贷对上市公司和主要股东的吸引力将明显减弱，此项政策对股市发展的支持力度将降低；如果折扣率较低，则意味着上市公司和主要股东较容易将相关风险转移给对应的商业银行。三是贷款期限。上市公司要偿付回购股份的信贷