日元中长期仍将震荡上行

2024年上半年，日元汇率整体呈现贬值态势，至7月3日美元兑日元最高触及161.95。下半年以来，日元走势持续波动，引发市场关注。日元先是在进入7月中旬后走出一波升值行情，至9月16日反弹至年内高位139.58，而后又在9月18日美联储宣布降息后转为下行。笔者将对近一段时间以来日元升值及贬值的原因进行分析，并展望未来日元汇率的走势。

7月中旬至美联储降息前日元升值原因

7月中旬以来日元震荡升值，至9月16日日元反弹至年内高位139.58，此轮涨幅达到13.81%。促使此轮日元升值的原因主要包括以下几方面：

一是日本央行干预汇市及货币政策转向带动日元汇率上行。为应对持续增加的贬值压力，2024年4—7月日本央行实施了多次汇率干预，累计卖出约1100亿美元（约15.3万亿日元），以遏制日元汇率持续贬值所引发的市场一致看空预期。7—8月，在美国通胀数据以及失业数据相继走弱的情况下，市场预期美联储在9月降息的概率大幅增强，日元汇率开启升值趋势；7月31日，日本央行超预期加息15个基点并缩减国债购买规模，进一步助推日元走强。

二是日本经济的稳健性提振了市场信心。2024年二季度日本国内生产总值（GDP）环比增长0.7%，创2023年二季度以来最强劲季度增长。通胀方面，2024年8月日本采购经理指数（CPI）同比增速为3.0%，创2023年10月以来的最高水平。8月日本核心CPI同比增速为2.8%，创6个月以来的峰值。同时，8月日本贸易赤字从2023年同期的9401亿日元降至6953亿日元，出口增长5.6%至84418亿日元，尽管低于10%的预期，但仍然实现连续9个月增长。日本7月名义工资同比增长3.4%，超过了同月2.7%的核心通胀率，经通胀调整后的实际工资同比增速上涨至0.3%。良好的经济数据和通胀条件给予政策制定者和市场参与者充分信心，为日本央行货币政策正常化铺平道路。

三是日元套息交易的反向平仓，引发“羊群效应”。7月以来，美国商品期货交易委员会（CFTC）日元非商业持仓净多头持续增长。这显示出套息交易参与者因担忧日元利率上行而持续平仓。这一过程持续施压美股及美元，从而形成“套息交易平仓-美股下跌、日元走强-继续平仓”的交易循环，成为日元汇率7—9月大幅震荡升值行情的重要推动因素。

美联储降息后日元短期贬值的原因

随着美联储9月降息50个基点和日本央行维持利率水平不变，美日利差缩小。这本应促使日元升值，但市场反应却出乎意料，日元自年内高位139.58回落，9月最后一周维持在141—146的区间内震荡。在笔者看来，此次日元回调的主要影响因素包括：

一是美日货币政策均趋向谨慎，市场情绪转变。美联储9月会议降息50个基点后，日本央行选择“按兵不动”，维持政策利率在0.25%不变。由于7月日本央行的加息措施造成的日元急速升值带来了股市重挫、金融市场剧烈波动等负面效果，此次日本央行对于加息的表态更为谨慎，加之美联储主席鲍威尔在记者招待会上对今后大幅降息表示慎重态度，表明美联储和日本央行政策预期在此次美联储会议后均出现了一定程度的调整。这对于市场此前关于美联储持续降息、日本持续加息的判断产生了一定影响，市场预计美日利差缩窄的节奏可能放缓，引发美联储降息后日元持续贬值。

二是日本新任首相鸽派表态使得加息预期不确定性增强。9月27日，日本前防卫大臣石破茂当选日本自民党总裁并在首相指名选举中获得过半票数，正式当选日本第102任首相。尽管前期言论显示，石破茂倾向于更强的日元和相对收紧的货币政策，即支持货币政策回归正常化，但从最新表态看，石破茂在日元政策上的立场相对温和，这与日本央行行长植田和男的立场一致。石破茂强调目前日本的经济环境不适合进一步加息，并希望继续保持宽松的货币政策，以帮助日本克服通缩问题。这一表态也成为短期内利多日本股市但引发日元贬值的重要因素。

三是日元汇率前期持续升值，技术面存在调整需求。有观点认为，此前由于出现套息交易平仓“羊群效应”，市场上对于美日利率差缩小的预期过于强势，出现“超预