“特朗普交易”能否持续

自2024年9月中旬以来，“特朗普交易”成为全球金融市场的主要逻辑。随着美国大选落下帷幕，“特朗普交易”是将继续发酵还是偃旗息鼓？笔者将从短期和中长期的角度进行分析。

美国大选前“特朗普交易”重燃

2024年9月中旬以来，美元指数逐渐止住连续两个月的下跌颓势，此后迅速走强，全球主要非美货币对美元贬值，同时还伴随着美国国债收益率显著走强和美国股指再创历史新高，这一交易模式被市场称为“特朗普交易”。

“特朗普交易”最早出现于2016年美国大选后，当年市场普遍看好民主党候选人希拉里当选，但最终共和党候选人特朗普问鼎总统。尽管当时市场一度将特朗普当选视为政治“黑天鹅”事件，但恐慌情绪很快被消化，市场注意力转向特朗普的一系列经济政策，尤其是国内大规模减税和对进口商品加征关税。市场普遍认为大规模减税会刺激消费需求，同时加征关税会抬升进口商品成本进而推升物价，美国经济将出现再通胀。除了政策因素，2016年后美国经济逐渐走出上一轮库存周期低谷，进入新一轮上行周期，经济数据总体改善，通胀也获得周期性反弹动能。此时扩张性的财政政策更是对通胀“烈火烹油”。因此，“特朗普交易”的本质是再通胀交易。在此交易逻辑下，由于通胀反弹，美元利率、汇率往往携手走强，同时总需求扩张、经济向好，企业盈利改善驱动美股上涨。

从特朗普2016年当选美国总统至2021年1月任期结束，期间出现了两轮显著的“特朗普交易”：一轮是2016年大选后的11月、12月，该轮行情主要由情绪驱动，市场提前交易政策预期，持续时间较短。另一轮是2017年12月至2018年11月，持续时间较长。2017年12月初，美国减税法案通过成为行情启动的导火索。2018年是美国经济复苏高峰，通胀数据出现反弹进一步佐证了市场的再通胀预期。当年美联储连续加息并启动缩表，强化了利率上行趋势。直至2018年12月开始美国经济数据逐渐转弱，该轮“特朗普交易”告终。

2024年特朗普再次参选美国总统，且主要政策主张较2016年并无实质性变化。时过境迁，市场不再将特朗普胜选视为“黑天鹅”，反倒更加看好特朗普二次入主白宫。随着大选日临近，当特朗普民调支持率较高时，市场便会提前上演“特朗普交易”。2024年7月拜登宣布退出美国大选角逐，民主党重新提名哈里斯竞选。7月末至9月初哈里斯享受了“新人红利”，在关键摇摆州支持率大幅领先特朗普。但哈里斯在多次视频采访中表现不佳，支持率开始下滑。9月中旬开始，特朗普逐渐扭转在摇摆州的劣势，至10月重新全面领先。不难发现，美元指数和美债收益率便是在9月中下旬止跌，此后随着特朗普在摇摆州民调优势扩大，美元汇率与利率携手高歌猛进，美股也未受到美债收益率反弹的制约，创下历史新高。从9月下旬至11月5日大选日，美元指数涨幅超过4%，美债10年期国债收益率上行超过80个基点，标普500指数涨幅超8%。当地时间11月5日，美国举行总统选举投票，特朗普较早确立了在摇摆州的优势，在当日美国开市前便已经锁定胜局。“特朗普交易”也进入高潮，日内美元指数上涨1.7%，10年期美债收益率上行17个基点，标普500指数上涨2.5%。

“特朗普交易”的后续发展态势及影响

短期而言，2024年美国大选市场已提前定价特朗普当选，自9月下旬以来“特朗普交易”已经延续了一个月有余，时长接近2016年大选后“特朗普交易”的持续时间，并且美元指数、10年期美债收益率和标普500指数走势都和2016年大选后高度相似。预计年内在特朗普尚未就职、没有实质性政策出台的前提下，仅凭情绪驱动的“特朗普交易”难以为继，后市市场交易主题将逐渐切换，注意力可能重回基本面。

当前美元指数较美国经济基本面已经呈现高估态势，并且美国经济边际转弱的压力正在逐渐积累，待市场情绪充分释放后，美元汇率、利率都面临回调压力。美股则很可能表现出“大选效应”，即随着美国大选不确定性消除，投资者通常会期待新一届政府的经济刺激政策，美股会在大选后较快恢