特朗普关税政策对我国跨境资金流动的影响分析

随着美国大选结果尘埃落定，特朗普竞选期间对我国直接和间接对美国出口加征关税的威胁再度引发市场关注。特朗普关税政策主要通过贸易、投资和金融三个渠道影响我国的跨境资金流动。从银行代客涉外收付的角度看，在特朗普上一任期时期，我国贸易渠道的跨境资金流动受到阶段性影响后快速恢复，投资渠道跨境资金净流入不降反升，证券投资渠道外资流入也表现出较强稳定性，当时的关税冲击主要表现为人民币汇率总体承压。若特朗普重返白宫后进一步对我国加征高额关税，贸易和投资渠道仍将是直接的影响路径，虽然波及面较广，但总体风险可控；相比之下，金融渠道则可能引发更为显著的潜在风险。上述三个渠道的影响程度，将取决于特朗普关税政策的具体情形以及中美贸易争端的演进。

贸易渠道的跨境资金流动前瞻

贸易渠道受关税政策影响最为直接。关税政策首先影响进出口货物流动（按照我国海关总署口径统计的货物流），进而反映在与货物贸易相关的收付款（国家外汇管理局统计口径的资金流）上。由于2020年暴发了新冠疫情，故特朗普上一任期主要考察2018年和2019年的相关情形。

在特朗普上一任期期间，关税政策对我国贸易相关的跨境资金流动造成了阶段性影响，但在较短时期内得到了恢复。

第一阶段（2017年8月至2018年2月）：“抢出口”效应推动货物流与资金流同步扩大。自2017年8月特朗普启动对我国的“301调查”，直至2018年2月对太阳能板、洗衣机等产品的关税落地，美国自我国进口增速持续高于从其他国家进口的增速，与此同时我国对美国的出口增速也显著回升。在此期间，银行代客货物贸易涉外收入保持同步增长。2017年8月至2018年2月，我国海关总署统计的出口总值合计1.40万亿美元，较2016年8月至2017年2月同比增长12%，国家外汇管理局统计的货物贸易涉外收入合计1.36万亿美元，增长13%；货物贸易顺差收窄5%，但收付款顺差增长5%。在货物流向资金流的传导上，大约存在一个月的时滞。

第二阶段（2018年3月至2018年12月）：随着关税政策逐步落地和加码，货物流和资金流同步收窄，但资金流的萎缩程度更深。2018年3月，美国公布首批500亿美元加征关税清单，并分别于同年7月和8月对其中的340亿和160亿美元商品征税；2018年6月，美国宣布对2000亿美元商品加征关税，并于9月24日正式落地。随着关税分步实施，对我国出口和货物贸易涉外收入的负面影响逐渐显现。2017年一季度以来，两者的季度同比增速原本维持在10%左右，但到2018年四季度骤降至约5%。

关税对货物贸易顺差和收付款顺差的影响则更早且更显著。2018年各季度，我国货物贸易顺差分别同比下降26%、23%、25%和2%，全年顺差3509亿美元，较2017年下降16%；货物贸易收付款顺差分别下降15%、41%、52%和62%，全年顺差931亿美元，较2017年下降43%。这表明，关税政策对资金流的冲击大于对货物流的冲击，尤其是在净资金流方面的影响更为显著。

第三阶段（2019年1月至12月）：货物流和资金流的总量止跌企稳，顺差大幅好转。进入2019年，我国出口总值和货物贸易涉外收入逐渐企稳，季度数据与2018年基本持平。在货物贸易差额和收付款差额方面，顺差不仅较2018年迅速回升，甚至超过了2017年同期水平。2019年一季度，货物贸易顺差和收付款顺差较2017年分别增长20%和53%，其中出口总值和货物贸易收款额分别增长15%和14%。2019年二至四季度，货物贸易顺差较2017年同比分别下降12%、增长5%和下降2%；收付款顺差二季度增长6%，尽管三季度下滑32%，但四季度转为增长12%。2019年全年，货物贸易顺差4210亿，与2017年基本持平；货物贸易收付款顺差1725亿美元，较2017年增长6%，其中，在出口总值与2017年持平的情况下，货物贸易涉外收入较2017年增长8%。

特朗普第二任期对我国贸易争端的关税打击范围和力度预计将进一步升级。根据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究，在特朗普上一任期，美国对我国进口商品的实际平均关税率从3.1%上升至最高21.8%，并在2020年1月中美第一阶段经贸协议达成后降至19.3%。那么，以2018至2019年的历史数据和关税-出口弹性为参考，若美国对我国的平均关税由现行19%，提高至30%或60%，则美国自我国进口预计将分别减少6%和25%，进而导致我国出口总值下降约0.8%或3%。考虑到当前转口贸易占我国总出口约4.5%，如果美国对墨西哥等第三国全面加征关税，可能会进一步拖累我国的出口表现。

需要注意的是，新一轮关税冲突下，我国货物贸易顺差的下滑可能大于出口降幅。上一轮关税争端中，从货物流看，2018年我国总出口仍保持了同比10%左右的增长，但贸易顺差同比收窄了16%，反映到资金流上，货物贸易收付款顺差更是同比收窄了43%，提示资金流可能会比货物流受影响程度更深。

此外，未来关税冲击下我国贸易渠道的跨境资金流动能否如特朗普上一任期时期那样快速恢复，仍取决于特朗普第二任期关税威胁的烈度。如果特朗普的关税政策主要出于经济考虑或作为谈判工具，则中美经贸关系有望逐步调整至新的稳态；但如果关税政策的背后主要是政治考量，则贸易冲突短期内可能会持续升级。以美日贸易摩擦为例，日本在美国进口商品中的占比已从1986年的历史高点22.2%降至2024年前三季度的4.5%。2018年中美经贸摩擦不断升级以来，我国在美国进口商品中的占比也已从2017年的21.4%降至2024年前三季度的13.2%。如果日本的今天就是我国的明天，中美之间的贸易脱钩显然还没有到位。短期内回撤越多越快，则对我国贸易渠道的跨境资金流动负面影响无疑将越大。

投资渠道的跨境资金流动前瞻

理论上，关税措施对我国直接投资的影响渠道有二：一方面，降低我国出口产品竞争力，减少外来直接投资流入；另一方面，增加我国企业对外直接投资流出，规避贸易壁垒。

我国对跨境双向直接投资的统计口径有很多，既有商务部口径，也有国家外汇管理局口径，国家外汇管理局口径又有国际收支口径、银行代客涉外收付和代客结售汇口径。不同口径的统计对象和统计目的差异较大，反映的跨境直接投资流动状况不尽相同。为方便讨论，笔者仅将国家外汇管理局涉外收付口径中的直接投资项下的跨境资金流动作为研究对象。

在特朗普上一任期时期，加征关税对我国的影响在投资渠道上表现尚不明显。据国家外汇管理局统计，2018年和2019年，我国银行代客直接投资涉外收付款顺差分别为801亿美元和735亿美元，远高于2017年203亿美元。反倒是拜登政府时期推出一系列针对我国的技术封锁与投资限制措施，推动“小院高墙”“脱钩断链”。2022年，我国直接投资涉外收付顺差由2021年的1428亿美元骤降至331亿美元，2023年更是转为逆差1185亿美元。

进入特朗普第二任期时期，升级版的对华关税政策以及对主要经贸伙伴普遍加征关税，显示其政策目标旨在保护美国国内产业和促进制造业回流。极端的关税环境可能进一步打击全球企业直接投资和资本开支信心，加剧全球直接投资的萎缩，同时也将加快我国对外产能转移步伐，并使我国或在直接投资领域跨境资金流动面临更大的外流压力。事实上，自2022年7月起，我国直接投资项下涉外收付呈现持续净流出，2024年前10个月累计净流出1090亿美元，同比增长11%。

金融渠道的跨