全球外汇市场波动性或明显上升

2025年的外汇市场注定充满复杂性和不确定性。从主要央行货币政策的分化，到特朗普政府的财政和贸易政策，再到地缘政治和区域经济复苏的差异化表现，全球外汇市场将迎来更多挑战。各主要货币走势方面，部分币种可能继续受既往主导因素的影响而延续此前的走势方向，也有部分币种可能因为外生因素的变化而重新定价。

高波动或成为汇市主基调

在经历了相对平静的2023年和2024年之后，2025年全球外汇市场的波动性大概率将会明显上升。这背后除了美联储政策路径的不确定性加大之外，还有特朗普政策变化以及发达与新兴经济体的主权债务风险对全球外汇市场带来的额外扰动。

第一，美联储在2025年的政策走向将成为市场的关键悬念。美元汇率的涨跌与其利率走向高度相关。在过去的两年，由于美联储政策方向基本稳定，美元的利率保持着区间震荡的态势。但在当前时点，虽然美联储的降息周期已经开启，但相对较大的不确定性或导致2025年美联储的政策利率路径左右摇摆。美联储的点阵图隐含的2025年降息幅度约为50个基点。从2024年底的时间观察，其上行和下行的风险均等。2025年，美联储既有可能会因为通胀的反弹而进一步减少降息次数，也可能因为经济转弱而加大宽松力度。笔者认为，2025年美联储政策利率的路径可能会被市场反复重新定价。这一变化或将导致美元的波动性显著增加。

第二，特朗普政府的政策变化将会加剧市场的波动性。特朗普新一届政府可能推动更大规模的财政扩张，对内减税和增加国防开支，对外利用关税手段应对贸易赤字问题。这些政策短期内可能推高美元需求，但中长期或加剧全球市场的“去美元化”趋势，令市场承受更多不确定性。

第三，新兴经济体和发达经济体的主权债务风险控制或面临更多挑战。2024年，已经出现了埃及等新兴经济体货币风险暴露。在美元持续高息且特朗普政府关税政策的施压之下，部分新兴经济体的财政健全面临挑战。外债较多的新兴经济体或承受较大的压力。而发达经济体的主权债务问题同样可能对汇市造成扰动。法国和德国已经在2024年底各自通过政府不信任案，新政府如果无法拿出一个令市场信服可以维持财政稳定的预算案，对主权信用的担忧同样可能会引发市场短期波动的上升。

除了上述几个潜在引发波动的因素外，地缘冲突、局部战争的形势演变也可能会不时对汇率市场造成扰动。

两大交易主题

整体来看，站在2025年初的当下展望全年，预计全球外汇市场或围绕着“美元微笑”和特朗普政策及影响两大交易主题展开。

交易主题一：“美元微笑”，其指的是利率环境和风险偏好对汇率变动的影响。笔者认为，在基准假设下，2025年早期，美元或处于微笑曲线的中间区域，呈现冲高回落的态势。而随着美国经济的企稳，美元或逐步回到微笑曲线的右侧，有所升值。综合来看，美元在2025年的基准情形可能呈现先跌后涨、中间低两头高的态势。

2024年12月的美联储会议之后，市场对于美联储的政策预期出现了显著的重新定价，对美联储2025年的降息预期从此前的超过100个基点回落至50个基点以下。受此影响，美债利率拉升至2024年内最高水平，这也带动了美元汇率处于2022年以来的最强位置。考虑到市场对于美联储更少降息的定价已经比较充分，笔者认为，至少在2025年伊始，市场降息预期仍有可能在现有水平上进一步提高。

首先，美联储的货币政策制定方针主要依据已经公布的美国经济数据，而非对未来通胀或就业走势的前瞻。这种偏后验的政策制定原则虽然在一定程度上避免了预测偏差所造成的政策失误，但也会因为经济数据波动偏大而造成政策摆动和市场预期的不稳定。从2023年以来的市场表现看，市场在朝着一个方向定价过多之后往往会面临一段时间的修正。2024年12月市场开始大幅修正美联储的降息预期，那么也就需要警惕接下来降息预期重新攀升、市场重启一轮降息交易的可能性。其次，至少在2025年的早期，笔者认为美国通胀和就业等重要的经济数据仍然会支持重启降息交易的方向。就业方面，2024年10月美国岗位空缺数为774万人，相当于失业人口的1.1倍左右，该数据虽较9月有一定反弹，但仍处于周期低点附近。在12月的季度经济预测中，美联储将2025年的失业率预测调低至4.3%。随着岗位空缺的减少和失业率的抬升，美联储在2025年存在进一步调升失业率预测的可能性。通胀方面，2024年11月美国通胀中的核心服务和住房等分项均有一定回落。这或暗示美国通胀压力在2025年初有可能进一步减弱。失业率的上行和通胀回落或导致降息交易的重启。利率下行加上尚可的经济表现或风险偏好环境意味着美元可能在2025年初期处于微笑曲线的中央，促使美元在该段时间内冲高回落，走出回调行情。

不过，笔者并不认为美元的弱势会贯穿整个2025年度。随着降息对美国经济和通胀的影响逐步显现，降息交易或在2025年晚些时候进入尾声。彼时长端美债利率的上行或让美元指数企稳并结束下行周期。通胀的回落是美联储启动降息周期的重要原因之一。笔者认为，短期内美国通胀可能因为基数和高利率等原因进一步回落，但随着利率的下行和基数的变化，通胀同比数据或在2025年晚些时候发生变化，这或导致美元下行周期的结束。从基数的角度看，在2025年1—4月，美国核心个人消费支出（PCE）价格指数的基数都将处于比较高的水平。届时，美国核心PCE的同比数据可能会进一步下行至2.5%以下，支持美联储进一步降息。然而，自2025年5月以后，核心PCE的环比基数均值可能会回落至0.2%以下，同比