离岸人民币外汇掉期市场的运行特征与未来走势

当前，外汇掉期已成为全球规模最大的场外汇率衍生产品，是金融机构和外贸企业管理流动性和规避汇率风险的重要手段。近年来，我国外汇衍生品市场取得较快发展，外汇衍生品交易增长迅猛。2023年人民币外汇掉期交易量达20.62万亿美元，是2010年1.3万亿美元的15.9倍，年均增速达24%，人民币外汇掉期市场服务实体经济和管理汇率风险的能力不断增强。香港离岸人民币市场近年来迅速发展，现已成为全球最大的离岸人民币市场，是助力巩固提升香港国际金融中心地位的重要方面。离岸人民币外汇掉期是离岸市场最活跃的交易产品之一，也是离岸市场获取流动性、外汇风险对冲和套期保值的重要工具，有必要厘清其运行特征，加强相关走势研判。

离岸人民币外汇掉期市场历史走势及主导因素

离岸人民币外汇掉期是离岸市场获取人民币流动性、套期保值和外汇远期交易（外汇远期一般拆分成外汇即期和外汇掉期两部分管理头寸）的重要工具。从2014年离岸人民币市场推出人民币外汇掉期至今的近10年里，1年期离岸人民币外汇掉期价格走势大致可分为五个阶段。

第一阶段：2014年11月—2016年12月宽幅双向波动。1年期离岸人民币外汇掉期价格大幅双向波动，波动区间为634—3640点，总体上在大幅震荡中从1500点上升至3600点。在此阶段，我国央行连续5次降息，并5次降准，在岸人民币利率持续下行，一定程度上带动了离岸人民币利率下行。2015年12月美联储开启新一轮加息周期，中美利差逐步缩小，形成一股离岸人民外汇掉期价格下行的力量。2015年“8·11”汇改后至2016年12月，离岸人民币持续大幅贬值。同时，大量离岸人民币回流在岸市场，离岸人民币同业拆借利率大幅上升，形成离岸人民外汇掉期价格上行的力量。多空因素交织导致这一阶段离岸人民币外汇掉期价格宽幅震荡。

第二阶段：2017年1月—2018年12月整体下行。1年期离岸人民币外汇掉期点从2017年初的3640点下降至2018年末的30点。在此阶段，美联储共进行7次加息，联邦基金利率从0.5%—0.75%调升至2.25%—2.5%。自2017年8月美国正式对我国发起“301调查”，中美经贸摩擦开始不断升级。为了对冲中美经贸摩擦，进一步支持实体经济发展，降低融资成本，2018年我国央行4次降准，在岸与离岸人民币利率快速下行。中美货币政策开始分化，中美利差不断收窄，导致离岸人民币外汇掉期点呈现单边下行的走势。

第三阶段：2019年1月—2020年11月稳步上升。在此阶段，1年期离岸人民币外汇掉期点从2019年初的30点上升至2020年11月的1700点左右。2019年1月—2020年1月，中美经贸摩擦进一步升级。美联储迫于经济放缓压力在2019年3次下调联邦基金利率。2020年新冠疫情暴发后，中美货币政策存在显著差异。2020年2月中旬，美股出现暴跌，美元流动性紧缺开始凸显。美联储3月两次紧急降息将利率降至0并启动无上限的量化宽松（QE）政策。而我国坚持稳健的货币政策，是全球少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年6—11月，我国经济持续改善，稳步回升，央行维持中期借贷便利（MLF）利率不变。中美货币政策的显著差异使离岸人民币外汇掉期价格稳步上升。

第四阶段：2020年12月—2021年11月整体平稳。1年期离岸人民币外汇掉期点在1255—1885点之间小幅波动。2021年，我国疫情防控保持全球领先地位，经济实现了较高增长。货币政策稳健，MLF利率全年保持不变。2021年，美国通胀出现快速上升迹象，但美联储对通胀预期有较大的容忍空间，货币政策按兵不动，继续保持宽松，仅在11月议息会议上启动缩减购债（Taper）。中美两国货币政策保持相对稳定，离岸人民币外汇掉期价格相对平稳。

第五阶段：2021年12月—2023年12月大幅下降。1年期离岸人民币外汇掉期点从2021年12月初的1665点下降至2023年底的-1600点左右。2022年，为了应对国内的高通胀，美联储开启新一轮加息周期，连续大幅加息，2022年累计加息7次，此后又于2023年累计加息4次，联邦基金利率升至22年来高位。与此同时，2021年12月，我国1年期贷款市场报价利率（LPR）时隔20个月后首次下调。2022年，我国央行又两次降息，引导1年期和5年期以上LPR分别下行。2023年，我国央行两次降息，两度降准。2022年4月，中美利差开始出现倒挂，并在2023年扩大至历史最高水平，随后，离岸人民币外汇掉期曲线各期限均进入贴水状态，1个月以上期限贴水深度处于近10年最低位。

回顾离岸人民币外汇掉期的历史走势，可以发现中美货币政策变化引发的中美利差变动预期是离岸人民币外汇掉期走势的主要驱动因素。根据利率平价理论，人民币外汇掉期点应遵循抛补的利率平价关系，即以美元融入资金并掉期为人民币的成本，与直接融入人民币的成本相等。这表明外汇掉期本质上为利率品种，利差变化是驱动人民币外汇掉期价格的主导因素。而且相比在岸市场，离岸市场人民币外汇掉期市场的利率平价更为有效。在岸市场中，由于部分金融机构因缺乏外汇衍生品牌照而无法在人民币外汇掉期市场进行套利交易，且在岸美元货币市场与人民币外汇掉期市场相对分割，两个市场间传导的有效性弱于离岸市场，因此更容易出现偏离利率平价现象。在离岸市场，金融机构融入或融出离岸人民币时会比较人民币外汇掉期所隐含离岸人民币利率与离岸人民币拆借利率，并据此来决定融资成本更低或利息收益更高的交易方式。当外汇掉期所隐含离岸人民币利率与离岸人民币拆借利率存在价差，会产生市场套利行为，使两者价差迅速缩小甚至消失，因而更有效实现利率平价。

离岸人民币外汇掉期市场的运行特征

离岸人民币掉期价格呈现较高波动性。由于离岸人民币市场资金池规模远小于在岸市场，且离岸人民币市场机构参与者众多、受到管制较少、国际化程度高，因此对外来冲击更为敏感，波动性较在岸市场高。2014年11月—2024年12月，1年期离岸人民币对美元掉期价格的振幅为264%，而1年期在岸人民币对美元掉期价格的振幅为171%。