主权信用评级调整的风险与应对

2023年12月5日和2024年4月9日，穆迪和惠誉分别将中国主权信用评级展望由稳定下调至负面。历史经验表明受评经济体的评级展望下调后，部分会有评级等级的实质性下调，并可能引发连锁反应。我国需关注主权信用评级风险，从防范化解重点领域风险、实施更加积极有为的宏观经济政策、提高潜在经济增长率等方面，预防主权信用评级被调降，同时提升我国主权信用评级话语权。

中国主权信用评级下调的主要因素

从历史回顾看，标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构下调中国主权信用评级10次，包括4次评级等级的下调和6次展望的下调（见附表，本文仅以中国外币长期主权信用评级的变动情况为代表，分析国际三大评级机构对中国主权信用评级的调整）。分评级机构看，标普、穆迪、惠誉下调中国主权信用评级及展望的次数分别为4次、5次和1次。

国际三大评级机构在评级中重点关注我国经济发展情况，对经济增长前景以及高杠杆和房地产行业疲软带来的经济金融风险较为敏感。回顾国际评级机构下调中国主权信用评级的主要理由，一是经济增长速度放缓和经济体制改革步伐较慢。20世纪90年代以来，国际评级机构较为关注我国经济增长问题，因为较低的经济增长速度意味着较少的税收收入，政府偿还债务能力会减弱，从而可能导致主权信用评级的降低。比如，标普于1998年7月16日和1999年7月20日分别下调中国的主权信用评级展望和评级等级，理由是我国经济增长放缓以及由此可能引发的社会问题会阻碍经济改革的步伐，抬升最终的财政成本。再如，标普于2016年3月31日将中国的评级展望由稳定下调至负面，理由是我国经济改革速度不及预期。

二是债务规模问题。2009年之后，我国杠杆率水平逐渐上升。过高的信贷增长速度通常意味着需要更高的利息成本和额外的资金来偿还债务，违约风险亦会相应增加，也会导致主权信用评级的降低。比如，穆迪分别于2013年4月16日和2016年3月2日两次下调中国的评级展望，并最终于2017年5月24日对评级等级进行下调，理由是长期强劲的信贷增长可能会增加中国的经济金融风险。标普则于2017年9月21日下调中国的评级等级。

三是房地产市场调整等风险事件。自2021年下半年恒大暴雷事件开始，我国房地产市场面临调整风险，也给保持经济增速和控制债务规模带来更大压力。穆迪和惠誉基于以上因素和对监管政策不确定性的考量，分别于2023年12月5日和2024年4月9日将中国的主权信用评级展望由稳定下调至负面，表达对中国经济增长前景的担忧。

需要说明的是，尽管国际三大评级机构对主权信用评级有较为完善的理论框架和标准，对中国评级的调整也提出了相应依据，但这种评级方法较多考虑人均国内生产总值（GDP）、发达经济体的政治体制偏向以及频繁滚动借债的可持续性等因素，而忽视了我国经济总量指标、制度优势和治理能力以及在人民币国际化方面取得的较大进展，无法对我国主权信用做出真正客观、合理的评价。因此，有必要提升我国主权信用评级的话语权，构建一套更加适用于中国国情、更为公正合理的主权信用评级理论体系。

主权信用评级下调的潜在负面影响

尽管从历史回顾来看评级调整对我国的影响相对有限，但仍需要关注和防范主权信用评级下调可能导致的相关风险。主权信用评级的下调可能会从引发评级连锁反应、抬升企业海外融资成本、影响跨境资本流动、提高金融市场波动性等方面对受评经济体产生负面冲击。

第一，引发评级下调的连锁反应。一家国际评级机构的评级调整通常会引发全球市场对该经济体主权信用的新一轮审视，从而导致评级机构之间的联合行动。比如，2009年惠誉、标普和穆迪相继下调希腊的主权信用评级，引发希腊主权债务危机。某一评级机构对经济体的评级下调，可能会影响其他评级机构对该经济体主权信用评级的态度，进而引发更多实质性的展望或评级下调。

第二，抬升企业海外融资成本，增加跨境资本流出。国际评级机构下调主权信用评级，会向市场传递关于该经济体风险和经济不确定性的新信息，引发国外投资者的资产配置调整，对企业的海外融资能力和融资成本产生直接影响，并可能导致资本流出的增加。比如，1997年泰国主权信用评级从A下调3级至BBB，导致利率跳升、资本流出加剧。经济体主权信用评级下调可能在一定程度上加大资本流出的压力，降低对外资的吸引力。

第三，提高金融市场波动性。一是加大股市波动性。主权评级下调限制了该经济体所有部门从国际资本市场借款的能力，从而增加了借款成本，这种影响反映在股票市场上会产生股价的剧烈波动。二是提高债券收益率。评级下调可能会使得投资者认为该经济体债券市场的投资风险加大，导致债券价格下跌，债券收益率上升。三是不利于汇率稳定，增加汇率的短期波动性。主权信用评级的下调可能会对该经济体的汇率稳定形成冲击。

第四，降低政府化解风险的效率。主权信用等级代表一个国家最高的信用水平。下调评级会在一定程度上打击投资者对该经济体经济和金融市场的信心，导致国债利率上升，推高整体融资成本，增加融资难度。特别是在经济增速放缓、债务负担加重的阶段，评级下调可能会增加政府财政压力，降低利用财政手段化解债务问题的效率，甚至引发系统性风险。

预防主权信用评级被调降

基于国际三大评级机构对我国经济增长、系统性金融风险的较高关注，以及评级下调可能产生的负面影响，我国应多措并举前瞻应对，从防范化解重点领域