全球主要经济体国债收益率延续分化态势

2024年，美国、欧元区、日本三大经济体国债收益率走势有所分化，经济基本面、通胀走势及央行货币政策是影响其走势的重要因素。展望2025年，在上述因素呈现差异化发展态势的作用下，美、欧、日三大经济体国债收益率将继续呈现分化态势。

美国国债收益率或高位震荡

2024年，受美国经济数据表现、通胀走势以及美联储政策的影响，美债收益率整体呈宽幅震荡态势，10年期国债收益率在3.5%—5.0%之间波动。2024年1—4月，由于美国通胀数据仍具有粘性，美联储降息预期不断推迟，10年期美债收益率呈上行趋势，上行幅度超过80个基点至4.7%的高点。4月到9月中旬，受美国经济数据降温和美联储降息预期升温的影响，10年期美债收益率大幅回落至3.62%的低点。9月中旬后，在美国经济韧性超预期和“特朗普交易”的助推下，美债收益率强势反弹，至11月中旬，10年期美债收益率大幅跃升至4.47%，之后维持震荡上行，12月底一度升至4.63%的高位。

2025年美债收益率走势将继续受到美国经济基本面、通胀和美联储货币政策前景三方面因素的影响。一是美国经济基本面的形势。2024年，美国经济整体韧性较强，消费和劳动力市场稳健是重要支撑。从近期新增就业平均值趋势、就业结构、失业人数、职位空缺数以及劳动参与率等数据看，美国就业市场依然延续温和降温的态势。在这种形势下，预计2025年美国经济“软着陆”的概率上升。但如果美国劳动力市场过快降温，可能对美国经济造成超预期的负面影响。

二是美国通胀前景。2024年，美国消费价格指数（CPI）尤其是核心CPI表现出较强的粘性，去通胀进程出现了较为明显的停滞。展望2025年，特朗普的对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民的政策组合可能会推升通胀上行风险。综合来看，2025年美国有可能呈现“轻微再通胀”的格局。

三是美联储降息进程。2024年12月18日，美联储宣布降息25个基点，联邦基金利率目标区间被下调至4.25%—4.5%。美联储此次降息释放了鹰派信号，对进一步降息的态度更趋谨慎。未来美联储降息路径面临着不确定性。特别是特朗普政府未来的政策走向可能会加剧再通胀的风险，为美国经济带来相当程度的扰动，进而影响美联储的降息节奏、幅度和终点。整体而言，2025年美联储降息步伐或有所放缓，但仍将处于降息进程中，全年降息幅度在50—75个基点左右，降息次数为2—3次。

综合上述因素看，2025年，市场对美国经济“软着陆”的预期或有所增强，将对长期美债收益率形成支撑；美国通胀粘性仍在，且特朗普的政策主张可能在未来推升通胀中枢，带动通胀预期上行；此外，特朗普的政策侧重于增加赤字来推动经济增长，考虑到当前美国政府面临巨大的债务压力，财政赤字扩张的前景让投资者要求更高的期限溢价补偿。整体来看，2025年美国长期国债收益率将保持高位。与此同时，考虑到2025年美联储降息路径和节奏以及特朗普政策影响等具有不确定性，美债收益率或延续震荡态势。

欧元区国债收益率或下行

2024年，在经济复苏形势好景不长、欧央行持续降息的背景下，欧元区国债收益率总体经历了先上后下的震荡态势。2024年前两个季度，欧元区经济数据有所好转，欧债收益率震荡上行；三季度以后，随着经济增长转弱以及欧央行连续降息，欧债收益率走低。作为欧元区的基准利率，德国10年期国债收益率从2024年初的2%上行至5月一度触及2.68%，为2023年11月以来的最高水平。此后呈现下跌态势，2024年10月跌至2.04%的低点，至年底大致在2%—2.4%的区间内波动。

展望2025年，考虑到欧元区经济增长面临较大的内外部压力，以及欧央行将实施更加宽松的货币政策，预计2025年欧元区长期国债收益率将呈现下行态势。当前，欧元区经济复苏形势不容乐观。截至2024年11月，欧元区制造业采购经理指数（PMI）已经连续29个月处于萎缩区间；服务业景气度也在走弱，2024年11月欧元区服务业PMI降至49.5，为2024年1月以来新低。此外，劳动力需求继续减少，出口疲软，企业投资支出降低。面对日益陷入衰退的现实，欧央行在2024年降息4次，累计降息100个基点，使基准利率降至2023年3月以来的最低水平。展望未来，欧元区经济面临着几大内外部风险。从外部看，一是乌克兰危机等地缘政治风险持续，欧元区的能源供应安全仍然脆弱。乌克兰危