美日息差收窄下的日元汇率走势

截至2025年2月20日，日元相较美元年内升值约5%，升值幅度明显。值得强调的是，汇率是一个相对的概念，日元相较美元升值可能是“强日元、弱美元”“强美元、更强日元”“弱日元、更弱美元”等情形，从2025年初以来十国集团（G10）以及亚洲货币相较美元的变化幅度看，目前更多是“弱美元、强日元”的情形：美元相较G10货币全面贬值，日元在G10以及亚洲货币中表现相对强势。上述情况在过去3年期间较为罕见，2022年、2023年、2024年日元皆较美元大幅贬值。那么，2025年以来主导日元显著升值的原因是什么？未来日元能否持续走强？是否会再次出现日元套息交易逆转引发市场剧烈波动的情形？特朗普政策又将对日元汇率产生怎样的影响？

2025年以来日元升值的原因分析

笔者认为，2025年以来的日元升值主要是由海外投资者主导的、基于美日长端息差收窄的交易性因素所导致，而非基于日本方面反映真实需求的资金流。

美日长端息差收窄下海外投机性资金做多日元

笔者将美元兑日元汇率的走势按照日本交易时间（东京时间8：00-16：00）与非日本交易时间（东京时间16：00至次日8：00）来区分，发现2025年以来的日元升值几乎都来自于非日本交易时间的贡献，说明更多是海外投资者在做多日元（见图1）。一般而言，日本交易时间内更容易产生日本相关的经常账户或金融账户的“实钱”（Real Money）性质的资金流，虽然贡献幅度有限，但是主导美元兑日元汇率的长期方向；相反，非日本交易时间内更多是海外对冲基金所进行的短期、投机性质的交易型资金流，难以主导美元兑日元汇率的长期方向，但是由于资金量较多，可以起到扩大效果的作用。2024年的情况就是如此：日本交易时间的贡献度较低，但是决定了美元兑日元汇率的方向，海外时间的贡献度较大，进一步放大了日元贬值的幅度（见图2）。2025年以来，资金流出现了一定的分化，日本交易时间的资金流贡献度更多是趋于零附近徘徊，而海外时间的资金流在加大做多日元的力度。

海外交易时间做多日元的主要动机来自于美日长端息差的收窄。美元兑日元汇率与美日息差的关系主要分为两类：一是美日长端息差（例如美日10年期国债息差，见图3），二是美日短端息差（例如反映未来1年政策利率预期的“美元兑日元汇率12个月掉期点”，见图4）。从历史数据看，美日短端息差对美元兑日元汇率的影响更大，但2025年以来的日元升值更多是受美日10年期国债息差的影响。2025年以来，截至2月20日，美日10年期国债息差明显下行约35个基点，几乎全部来自于10年期日债利率的上行，而10年期美债利率2025年以来基本为持平的走势。

10年期日债利率的大幅上行是市场对日本长期通胀持续以及日本央行进一步加息的反应。通胀方面，日本目前的通胀是30多年来的高点。2025年1月，日本综合消费价格指数（CPI）同比高达4.0%，为主要发达经济体中最高水平。笔者认为，日本目前的通胀是“成本推升（食品、能源等）”与“需求拉动（核心物品、服务）”共同推动，这表明日本的内生通胀压力逐步加大，日本央行过去长期宽松带来的滞后的通胀压力逐步形成，日本正在走出长期通缩。利率水平方面，日本央行在2025年1月的议息会议中将政策利率提高至0.50%，这是21世纪以来日本央行政策利率的高点。在通胀持续的背景下，预计日本央行未来将继续加息，下次加息的时点最早或是5月1日的议息会议（加息25个基点），同时不排除日本央行2025年内进一步加息至1%的可能性。

资金并未大幅流入日本

从资金流的角度看，观察2025年以来的数据，并未出现明显的资金流入日本，反而有相当规模的资金从日本流出。

日本贸易账户方面，2025年1月约为2.76万亿日元逆差，这是日本贸易账户时隔两个月再度陷入逆差，在一定程度是受到了中国春节带来的季节性因素影响。受春节假期影响，日本在2025年1月期间提前进口了大量中国生产的电子产品等。服务贸易方面，虽然日本存在结构性的数字服务逆差（支付给美国互联网公司的费用），但是在入境日本游客人数增加的背景下，过去数月日本的服务收支基本实现了平衡，整体而言对汇率的影响相对中性。

日本金融账户的证券投资方面整体依旧为资金流出。2025年以来，日本投资者对美债与美股为小幅净买入，外国投资者对日股净买入量基本为零。日本金融账户的直接投资方面整体为明显的资金流出。出海是过去日本企业的大趋势，中国改革开放以来接受海外来华直接投资最多的国家为日本，美国接受的来美直接投资最多的国家也是日本。目前日本每月对外直接投资的净额约为2万亿日元—2.5万亿日元，预计相关数字短期内或难以缩窄。2025年2月7日的日美首脑会谈中，日本首相石破茂表示“目前日本对美国的直接投资存量为7800亿美元，未来要将该数字提高至1万亿美元”。

未来日元汇率走势展望

展望后市，在美日息差收窄的背景下，交易性因素会导致日元在短期内（数月）出现一定幅度的升值；中长期看，由于反映真实需求的资金依然从日本持续流出，因此难以出现日元持续显著升值行情，美元兑日元汇率跌破130为小概率事件。同时，在此背景下，再次出现日元套息交易逆转导致金融市场剧烈波动的风险相