关税冲击如何影响全球大类资产

2025年4月2日，特朗普政府宣布实施对等关税政策，决定对进口商品普遍加征10%的关税，对贸易逆差较大的国家加征超过30%的关税。此次关税措施的升级幅度明显超出市场预期，迅速引发全球金融市场剧烈波动。尽管特朗普政府在4月9日宣布部分关税推迟90天执行，但仍对大部分国家征加10%的关税，且进一步提稿了对华关税。4月11日，美国海关与边境保护局宣布对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除对等关税，累计影响美国进口金额约3800亿美元，占美国总进口商品的约12%。从当前情况来看，美国可能会与部分贸易伙伴进行关税谈判，降低关税税率。但总体而言，特朗普试图通过关税“倒逼”产业链回流美国，并希望创收以缓解财政压力的目标没有明显改变。因此，对于美国豁免政策的变化不宜过度乐观，要警惕关税政策出现反复甚至升级的风险。

本轮关税冲击之下，美国经济政策不确定性指数已经接近历史高点，全球风险资产价格承压，市场波动率明显放大，部分避险资产表现相对较好，但也呈现出一些与历史经验不符的现象。以下笔者将结合美国经济基本面和全球主要大类资产的形势，分析本轮特朗普政府关税政策对市场的影响。

关税冲击下美国经济陷入衰退或滞胀的风险上升

由于资产价格反映经济基本面，因此笔者首先聚焦关税对经济的影响。根据彼得森经济研究所（PIIE）等国际智库测算，如果美国对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，可能推高美国通胀超过100个基点， 压低美国增长超过100个基点。美国经济一段时间以来就面临着通胀上行和增长转弱的风险，关税政策冲击将对美国经济增长和通胀造成进一步的压力。

新冠疫情以后，为应对高企的通胀，美联储持续推进加息进程，虽然在一定程度上遏制了价格上涨，但高利率环境对企业融资、居民消费和私人投资行为均构成实质性抑制。尽管美国尚未出现明确的衰退迹象，但下行风险已不容忽视。例如，剔除黄金进口的扰动因素后，亚特兰大联储的GDPNow模型对2025年一季度的美国实际国内生产总值（GDP）增长预期仍然为负。同时，多数主要经济部门的增长动能正在减弱。消费与私人投资原本是支撑美国经济复苏的两个核心引擎，但二者当前已进入同步放缓的通道。信贷数据与各类企业和居民调查显示出的预期情绪均在近几个季度内持续走低。即便2025年4月公布的非农就业数据好于市场预期，但考虑到非农指标在经济周期下行阶段的波动性，其单月改善并不足以扭转整体趋势。

通胀方面，近期虽然美国通胀数据有所改善，消费者价格指数（CPI）同比降至3%以下，但更多反映的是暂时性因素影响，比如油价下跌与二手车价格下降。如果未来特朗普关税政策落地或进一步加码，可能在未来1—2个季度之后形成通胀上升压力。

综合来看，预计美国经济未来陷入衰退或滞胀的可能性明显提升。回顾历史，1930年《斯姆特—霍利关税法》将美国关税提升20%左右，成为美国之后进入大萧条的诱因之一。尤其值得关注的是，关税政策带来的通胀冲击会导致美联储面临“控通胀”与“稳增长”的两难选择，可能制约政策发力节奏与力度，让经济与市场遭遇更大压力。

关税冲击下大类资产价格走势前景

在宏观经济承压与避险情绪升温的背景下，全球大类资产价格近期已经出现明显调整。以下笔者将围绕股、债、商、金、汇这五类核心大类资产，对关税冲击下的市场表现与前景进行分析。

股票作为风险资产整体承压

本轮特朗普对等关税加征范围广泛、幅度显著，远超市场此前预期。一旦政策落地，全球贸易活动或将受到严重抑制，从而对全球经济增长形成系统性冲击。2025年4月2日特朗普关税政策宣布后，全球主要风险资产迅速下跌，标普500指数当周下跌幅度达9%，尽管后续有所反弹，但截至4月25日当月整体累计下跌约4%。由于特朗普政府本轮加征关税面向全球多数国家，导致全球投资者整体风险偏好显著下降。受此影响，无论是发达市场还是新兴市场的股票资产均出现明显调整。

展望后市，尽管美股在关税冲击后出现了较大幅度的回调，部分指数从年内高点跌幅一度接近20%，市场估值已经经历了较为明显的调整，但笔者认为，估值的调整并不意味着下行风险已经充分释放。当前，美股仍然面临经济基本面恶化的风险。无论未来美国经济走向衰退还是滞胀，对股市来说都不是友好的宏观环境。一方面，衰退意味着盈利端压力剧增，滞胀则叠加了通胀高企与政策不确定性，抑制估值修复。另一方面，在关税影响下，美联储目前的政策态度依然偏克制，对于通胀反复的担忧仍占主导，美联储实施类似2018年“预防性降息”的能力被明显抑制，可能不得不等待经济最终陷入衰退、通胀明显回落时才能大举降息。至于其他主要股票市场，考虑到特朗普关税冲击幅度大、范围广，可能会对全球经济体普遍造成冲击，笔者也持相对审慎的观点。

美债避险属性下降

传统上，在市场避险情绪升温时期，主权信用评级较高的长期国债通常被视为避险资产首选。近期欧债等主要利率债收益率下行，表明其避险需求增强。然而，美债收益率非但未下降，反而出现上行，