美联储在本轮政策转向中的不确定性与路径选择
2020年新冠疫情危机以来，美国货币政策经历了“降息—加息—降息”周期的大开大合，先是为应对新冠疫情冲击紧急宽松，继而在通胀飙升背景下大幅加息，再到2024年通胀初步缓解后启动“预防式降息”。然而，这一宽松节奏在特朗普重新当选总统、推行新一轮高关税政策后戛然而止。截至2025年5月，美联储已连续三次维持政策利率不变。尽管通胀已出现阶段性回落、就业市场边际放缓，但关税带来的输入型通胀风险以及金融市场的剧烈波动，使得美联储面临更为复杂的权衡。当前政策路径不仅由经济数据驱动，也深受政治环境与国际金融格局变化影响。笔者在回顾美联储政策规则演进的基础上，结合2024年下半年以来的宏观背景与市场表现，分析美联储为何由降息转向观望，并对未来政策路径展开前瞻性判断。
美联储政策规则的调整与演进
美联储调整联邦基金利率，即政策利率的决策基于其双重使命——促进最大就业和维持物价稳定。在货币政策操作上，上述双重使命可简化为泰勒规则，即政策利率产出和通胀缺口的函数。在美联储的年度货币政策报告中，泰勒规则函数采用了五种形式，包括1993年的最初版本：R=r*+π+0.5×(π*–πt)+(u*–ut)。其中，π*为美联储锚定的通胀目标2%，u*为自然失业率，r*为与美联储就业和通胀目标相一致的实际中性利率。尽管在货币政策操作中，政策利率的设定并不严格遵循泰勒规则所示的具体数值，但美联储对于政策调整的方向遵循了泰勒规则的基本框架，其政策思路的调整也体现在动态演进的泰勒规则中。
2020年，美联储对货币政策长期目标进行了5年一度的修正，并沿用至今。在新的政策目标声明中，美联储将通胀目标调整为长期中平均2%，在就业目标上更关注就业不足（Shortfalls）。这一变化体现在2021年更新的货币政策报告中，其中加入了更新的泰勒规则：R=r*+E[π]+0.5*(E[π]–πt)+min[(u*–u)，0]。
在通胀缺口方面，通胀目标π*替换为通胀预期E[π]，即锚定长期平均通胀水平，这一变化意味着在经历了过往多年的低通胀时期之后，美联储可能主动容忍通胀率在一段时期内高于目标水平，以防止实际利率过高抑制就业和增长，同时避免低通胀预期自我强化。
在产出缺口方面，政策利率对失业率高于自然失业率的情形做出反应，而不是将就业水平的高低偏离（Deviation）作为对称处理的依据，这一变化意味着美联储更重视就业不足的问题。美联储同时强调，这并不代表忽视经济的过热或劳动力市场的紧张，而是表明单独的产出上行缺口或劳动力市场紧张不足以触发政策反应，除非货币委员会认为如果不加以控制将导致通胀压力。
泰勒规则的上述调整，反映了美联储政策函数的非对称性：在经济长周期中，对经济过热状态的容忍度相对提升，以更灵活地实现2%的长期通胀目标。而近期，在货币政策框架面临5年一度的修订之际，美联储主席鲍威尔在公开演讲中表示，可能将“撤回”平均通胀目标制，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”，转为“只关注当下通胀是否达到2%”。这一变化的背景无疑是过去几年美国经历的历史性高通胀。当2%通胀目标不再变得难以实现，美联储需要考虑锚定更加具体的通胀目标值。
本轮降息周期中美联储的政策权衡
本轮降息周期中，美国经济的超预期韧性与特朗普政策的高度不确定性，令美联储依据泰勒规则的政策决策变得更具挑战性。在具体实践中，美联储在促进最大就业和维持物价稳定双重目标之间的权重分配存在阶段性调整。2024年9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，在就业市场边际走弱、通胀持续回落的背景下，美联储认为“双重目标”已趋于平衡，政策重心从防范通胀上行转向防范增长回落，宣布下调联邦基金利率50个基点，启动新一轮降息周期。然而，特朗普政府上台后迅速出台激进关税政策，打破了此前的政策判断基础，美联储更加担忧未来通胀和通胀预期的攀升，政策向防范通胀上行目标倾斜。在滞胀风险担忧下，美联储强调“数据依赖”甚至“数据后视”的决策逻辑，在1月、3月和5月的FOMC会议上连续三次维持政策利率不变。根据市场预期，交易员普遍认为美联储6月将继续维持利率不变，下一次降息或将推迟至9月。
这轮“按兵不动”反映出美联储在当前高度不确定的政策环境下采取的谨慎立场。究其原因，主要可归结为三方面考量：
一是关税引发的通胀不确定性构成主要掣肘。2024年11月，特朗普赢得美国大选后，其“宽财政+高关税”的政策思路引发市场对通胀上行风险的担忧；其就任后，关税措施力度远超预期，4月2日“对等关税”正式落地，政策强度达到阶段性高点。5月FOMC会议上，鲍威尔表示，持续加征关税将带来滞胀风险。货币政策决策难点既在方向上（是否降息），也在置信区间上（关税政策与其影响均充满不确定性，加大了对经济前景判断难度）。从数据看，5月密歇根大学调查显示，消费者一年期通胀预期飙升至7.3%，为1981年以来最高，五年期预期达4.6%，创1991年以来新高。尽管近期通胀总体呈现下行趋势，但市场对通胀回升的忧虑始终存在。因此，考虑到经济仍具韧性，美联储选择保持观望。
二是美国经济的韧性为美联储提供政策“安全垫”。在高利率环境下，美国经济迄今仍然表现出超预期的韧性，为美联储按兵不动提供支撑，亦使其缺乏立即降息的迫切性。尤其是近两个月，在特朗普驱赶移民、政府裁员等政策冲击下，美国非农就业反而连续好于预期，“硬数据&