欧洲低利率时期对策及对我国的启示

近年来，我国10年期国债收益率快速下行至2%以下，一年期定期存款利率下调至1%以下。与此同时，欧洲、日本等发达经济体已经阶段性改变其低利率环境，其国内广谱利率明显抬升。以欧洲为例，2022年下半年以来欧元区10年期公债收益率重新升至2%以上，并震荡上行持续至今。笔者将从国际经验比较的视角出发，分析欧洲进入和退出低利率环境的本质原因、演变历程和不同时期的政策应对及效果等，并对我国当前所处低利率时期面临的问题提出政策建议。

欧洲低利率的本质成因和演化过程

首先，应界定低利率的本质。被广泛关注的“低利率”实际上是指以债券收益率、存款利率、政策利率为代表的广谱名义利率持续降低并处于低水平区间。关于名义利率持续下行的宏观经济原因存在众多解释，当前已存在相对完善的框架。长期名义利率可被拆分成通胀预期风险溢价、预期短端实际利率（中性利率）和期限溢价。

如将发达经济体看作整体，其长期名义利率系统性下行可划分为国际金融危机前和国际金融危机后两个阶段。国际金融危机前，发达经济体长期名义利率系统性下行主要是由于通胀预期和期限溢价下降所致。由于全球央行普遍反思二十世纪七八十年代的滞涨，从而对自身货币政策引入通胀目标制，进而推动全球通胀波动率和经济增速均显著下降，即货币政策框架调整的影响压制了通胀风险溢价和期限溢价。金融危机后发达经济名义利率的持续下行被普遍归因为结构性因素驱动中性利率下降所导致。目前学界对现代中性利率的定义一般是指实体经济处于均衡状态（即稳态IS曲线上经济处于潜在增速）的实际利率。美联储的定义则是经济维持潜在增速的实际政策利率水平，本质上和学界定义类似。除经济生产率因素外，影响实际利率的结构性因素一般指储蓄偏好和投资偏好等因素，目前学界测算中性利率下行中投资和储蓄偏好变动的影响占据了主导因素，反映出人口结构（主要指人口老龄化）、制度性收入分配等结构性因素的深刻影响。

欧洲的具体情况是，2009年希腊发生主权债务危机后，危机蔓延至欧洲多国，欧洲多国主权债务利率急剧飙升，迫使欧洲央行紧急启动多项措施予以应对。反复的危机冲击和应对甚至引发了欧元区可能分裂的舆论。2009年至2015年，欧洲经济逐渐进入衰退周期，经济增速下滑，物价持续下行，失业率持续升高。该时期欧洲通胀风险溢价和期限溢价大幅下行，对长期名义利率形成明显压制。同时欧洲投资率下降、储蓄率上升，储蓄和投资偏好的变动使得中性利率持续下行。在欧债危机爆发前，欧央行已出于防范全球金融危机的目的将政策利率降至1%附近的低位，且推出多项数量型货币政策工具释放流动性。但由于通胀水平持续下滑至负增长，欧央行开始引入负利率政策并加大货币政策宽松力度。2016年末欧洲通胀率开始回升并一直处于温和区间（包括新冠疫情暴发前后时期），经济和失业指标有所好转；但欧元区10年期公债利率仍旧紧贴政策利率低位运行，期间投资率与储蓄率的差额延续低位，说明主要是由于人口增速放缓和老龄化、财富不平等加剧及宏观风险预期抬升引发储蓄偏好提高，同时政府投资降低引发过低的投资偏好综合压制了中性利率，进而压制了这一时期欧洲的长端名义利率。

2021年以来，由于乌克兰危机导致的能源危机，叠加欧洲制造业产能布局等多方面综合原因，欧洲通胀率开始明显抬升并大幅超过欧央行货币政策的合意目标水平（2%）。2022年以后，欧元区公债利率开始跟随明显高企的通胀逐步回升，随后政策利率也开始滞后性抬升。2023年主要再融资利率升至4.5%的高位。从通胀的成因进行分析，欧洲2021年以后的通胀主要是由能源价格飙升叠加食品价格波动导致的，核心通胀在初期相对温和，即欧洲的通胀更多由供给而非需求驱动，主要是受制于新冠疫情后供应链恢复缓慢，同时乌克兰危机后在政治偏好的强约束下能源价格显著抬升。在此背景下，最受打击的便是欧洲制造业。一方面，高利率导致制造业融资成本大幅抬升，另一方面，能源价格飙升推升成本压力。2021年后欧盟工业生产增速从2021年末的4%左右一路下滑，到2023年下半年增速仅为-5%，成为拖累欧元区经济复苏的重要因素。事实上，欧洲需求的复苏程度始终明显弱于美国，同时欧洲的非能源类通胀压力显著低于美国。经过欧洲政策利率逐步加息后，通胀受到抑制的同时，低水平中性利率的局面并没有改变。2024年6月，欧央行重启降息步伐，截至2025年5月末主要再融资利率已下降235基点至2.15%。未来欧洲仍存在重新回到低利率环境的可能。

欧洲低利率时期的政策应对及效果

货币政策应对

比较而言，欧洲央行货币政策刺激应对较早且力度较大。对于最常规的降息手段，欧洲政策利率在金融危机后即迅速降至1%附近的低位水平，并在2011年后再次降息至0.25%—0.75%的极低水平。此外，在此起彼伏的欧洲国家主权债务危机的威胁下，欧洲央行的数量型货币政策也相对积极。2010年5月起，欧洲央行就开启证券购买计划（SMP）来大量购买欧元债券。值得一提的是，为了应对当时的通胀回升压力推动货币政策正常化，欧洲央行曾在2011年4月和7月有过两次短暂的加息。事后来看，正是这两次加息让尚未完全走出欧债危机影响的欧洲经济又进一步恶化。随后欧央行换帅后，货币政策果断转向宽松，2012年推出长期再融资操作（LTRO）和直接货币交易（OMT），对市场投放大量流动性。2012年7月，欧央行行长发表的一场“不惜一切代价（Whatever it takes）”的讲话，成为欧洲货币政策加力的标志性事件。但2012—2014年期间欧央行的积极货币政策对经济作用相对温和，仅起到了托底的作用而非大幅逆转，欧洲经济总需求持续偏低迷，在此期间欧洲信贷增速逐渐降低至负区间，通胀和经济增长均长期维持低位，曾一度处在通缩的边缘。

直到2014年6月，欧洲央行选择启动负利率政策，将利率走廊的下限隔夜存款利率下调至-0.1%，并将利率走廊上限隔夜贷款利率和基准利率分别下调至0.4%和0.15%。同时，欧洲央行引入新的非常规数量型政策工具，如定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备资产抵押证券（ABS）购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作（MRO）等。2016年3月，欧洲央行进一步将基准利率、利率走廊上限和下限分别下调至0%、0.25%和-0.4%。2019年9月，利率走廊下限又被进一步下调至-0.5%。2014—2019年欧元区经济逐步回暖，国内生产总值（GDP）增速于2014年转正并在此后5年时间内维持温和增长。信贷环境逐步改善，欧元区信贷增速从2014年的-2%左右回升至2016年末的最高4.6%，随后回落至2%左右温和增长区间。

财政政策应对

欧洲的财政政策和同时期的货币政策相比较明显偏保守，这和欧洲深陷主权债务危机的困扰息息相关。2009—2011年欧洲和全世界主流经济体均普遍采取扩张性财政政策以稳定经济，财政赤字率保持4%以上的相对高位。随着多个欧元区成员国债务风险加剧，整顿债务成为欧元区政策重心之一，其要求各成员国更严格地执行《稳定与增长公约》的纠正机制，在两到三年内将债务率恢复到中期目标水平。在此背景下，2012年后欧元区逐渐转向财政紧缩，通过削减政府开支和提高税收改善财政平衡，总体赤字率逐步下降，到2019年时赤字率仅为0.6%。财政政策效果在成员国间也存在分化，德国等核心国家通过财政盈余积累政策空间，希腊、意大利等南欧国家受债务危机影响被迫实施更严格的财政紧缩，加剧了区域经济的失衡。

从整体政策效果上看，欧洲经济主要是从负利率政策执行以后开始扭转颓势，证明欧洲央行超宽松的货币政策对于企稳经济、遏制通缩的效果是显著的。但复苏的持续期相对较短，欧元区的信贷在执行负利率政策后持续回升至2016年末，但在2017年初开始再次下滑。消费、投资、净出口在负利率政策实行以后的一