美债还有“安全溢价”吗

2025年4月初美国总统特朗普的“对等关税”落地之后，美国金融市场频现“股债汇三杀”，叠加美债信用评级下调和长期美债拍卖不达预期，投资者开始担忧美债的“安全属性”。笔者认为，随着全球宏观的范式从低利率、低通胀、低波动的环境转变为高利率、高通胀和高波动的环境，利率的波动性和资产之间的相关性也会发生变化，势必会影响美债的“安全溢价 ”，但目前尚未触及其“安全资产”属性。

美国“股债汇三杀”的宏观解释

“股债汇三杀”在美国并不多见。2000年以来，超过一个月的“股债汇三杀”现象仅出现在2025年（见图1）。历史回溯来看，在高通胀、加息、高不确定性、资金外流的环境中，“股债汇三杀”最易发生：一是从经济周期来看，在美国经济滞胀、过热、衰退、复苏的环境中，“股债汇三杀”发生的频率分别为12.4%、11.3%、4.6%、3.9%，相较于经济走弱，高通胀的环境更易触发“股债汇三杀”。二是从货币政策周期来看，在加息周期中“股债汇三杀”的发生频率为7.1%、降息周期中仅为3.0%；美联储的“放鹰”背景下“股债汇三杀”更易发生。三是在较高的不确定性环境下，“股债汇三杀”最易发生。四是当外资私人部门持有美国证券的资金外流时，“股债汇三杀”易发生；官方部门影响不大。

本轮的“股债汇三杀”，兼具“滞胀”冲击与“财政担忧”，短期或将反复重现。历史复盘来看，“股债汇三杀”主要有两大类原因：一是高通胀导致“股债双杀”，同时美元吸引力趋弱导致资金进一步外流。这类“股债汇三杀”多随经济改善后美股修复而结束，典型的案例如1994年，彼时由美国通胀压力叠加日德吸引力提升所致。二是“双赤字”问题引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。这类“股债汇三杀”多随财政问题阶段性解决后美元企稳而结束。典型的案例如1984年里根削减赤字的风波。本轮中，关税引发的“滞胀担忧”仍在，财政可持续性又添新的扰动，美元指数或将延续走弱，而美股与美债高波动中，“股债汇三杀”或将“脉冲式”反复上演。

美债问题的根源是美国财政收支的结构性失衡

美国的“孪生赤字”问题对应着政府债务和对外债务的积累。自里根1981年执政以来，美国联邦政府杠杆率开始上行（1981年上任时为31%）。截至2023年底，杠杆率已经升至120%，打破了二战结束初期的记录（1946年为118%）。同时，随着经常账户逆差的扩大，美国对外债务也不断积累，早在1990年3月就从净资产国转变为净负债国（包含私人部门）。截至2024年三季度，美国对外债务存量高达56万亿美元，外债净额/国内生产总值（GDP）已经升至76%——依赖于美元的储备地位和美债的安全资产属性，美国成了全球最大的对外净负债国家。

美债问题的根源是美国财政收支的结构性失衡。美国财政收入高度依赖个税，替代收入来源匮乏，对外加关税是扩大替代性收入的为数不多的选项之一。美国财政收入包括个人所得税、企业所得税、社会保险税、消费税、遗产税及关税六大税种。个人所得税占比最大，2023年达49%，关税占比仅为2%。企业所得税税率长期回落，由20世纪80年代的46%下降至当前的21%，占财政收入比重已降至9%，进一步减税空间较为有限，对经济的提振作用也可能减弱。社会保险税占比36%，主要用于支付社保等福利项目。美国财政收入具有顺周期性，2025年国内税种收入可能跟随经济增速回落，替代性收入来源或仅能通过对外加关税弥补。

美国财政支出结构中，法定支出占主导，利息支出占比上升，限制了支出的削减余地。2024财年，美国法定支出4.2万亿美元，占比61%；利息支出8817亿美元，占比13%；自主性支出1.8万亿美元，占比26%，其中国防支出8490亿美元（12%），非国防自主性支出9480亿美元（14%）。法定支出、利息支出及国防支出削减难度较大，合计占比达86%。法定支出中的社会保障、医疗保险、退伍军人福利等支出每年需跟随通胀增速上调，2025年将上调2.5%。随着国债规模的扩大，预计2025财年利息支出将达到1万亿美元。法定支出与利息支出的扩大，限制了预算的灵活性，导致削减支出的领域主要集中在非国防自主性支出中的教育培训、国际事务、自然资源等少部分项目。

《大而美法案》或加剧美债供需矛盾

美国财政债务压力不断上升的同时，《大而美法案》（以下简称《法案》）的提出加重赤字担忧。2025年5月以来，美债利率异常波动的底层驱动因素是财政层面的赤字担忧上升。5月13日，众议院筹款委员会公布《法案》文本后，美债利率上升，美元下跌，市场开始担忧美国赤字扩张问题；5月17日，穆迪下调美国主权信用评级，5月18日，共和党在州和地方税（SALT）问题上做出让步后，众议院预算委员会投票通过《法案》，美债利率再度上涨，美元下跌，市场二次交易美国财政问题；5月20日北京时间11点30分左右，日债20年拍卖遇冷，美债处于夜盘交易期间，即时反应程度不大，但进入美东时间日间交易流动性高峰时段后，美债利率开始第三轮上涨，与美元的分化也大幅扩大。

《法案》以延续现有减税条款为主（见表1），效果可类比2010年奥巴马延长减税政策，对经济的提振效果或有限。《法案》延长2017年《减税和就业法案》（TCJA）的个人和企业减税措施占比约80%，2026年1月1日生效；新增减税措施占比约20%，可在《法案》颁布后立即生效，主要包括：加班工资免税，小费收入免税，汽车贷款利息免税等。特朗普放弃了企业所得税从21%下降至15%（或20%）的承诺，企业端的新增减税主要体现为设备投资与研发投资的全额扣除，量级被压缩。《法案》的减税效果可类比2010年12月及2012年12月奥巴马的延长小布什减税措施，未明显改变原有经济和市场趋势，短期内仅市场情绪有所改善。

《法案》或将使美国赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲，明年的赤字压力最为集中。参考特朗普宣布的10%