美元指数走弱的背后

自2025年初特朗普再次就任美国总统以来，美元指数开始从本轮高点逐步转弱，并在2025年4月特朗普宣布实施“对等关税”政策之后开启第二轮下行走势。从年初的高点算起，美元指数在2025年上半年的跌幅超过了10%。在上半年美元指数走弱的背后，包含关税政策及其不确定性、市场对美元汇率政策的预期、美国财政可持续性及美债风险等影响因素。在这几大影响因素下，有几方面形势值得关注。一是2025年以来美元指数走势与关税政策不确定性呈现反向关系，这与特朗普第一任期时发动关税摩擦时并不相同。二是基于特朗普政府的政策主张和历史经验，美元贬值可能成为美国政府的一项政策工具。三是美元指数与美债利率通常具有的正相关关系在2025年4月之后大幅削弱，表明美债价格的下跌不再成为美元的利好，市场开始交易美债的风险溢价。笔者将从以上三方面形势出发，分析2025年以来美元指数走势的影响因素、部分特征和未来前景。

关税对美元的影响不同以往

当2025年4月2日特朗普宣布“对等关税”政策之后，美元汇率走势便与关税不确定性呈现反向关系。当美国与其他经济体关税摩擦升级、关税政策不确定性上升时，美元指数走弱，在关税不确定性下降阶段，美元指数又会出现反弹。这一特征与2018年特朗普第一任期时并不相同。在传统逻辑看来，由于美国的制造业在经济中占比较小，关税政策对美国经济的负面影响一般小于对美国发起贸易摩擦的另一方的影响。贸易摩擦加剧在特朗普1.0时期也有助于助推具有避险货币性质的美元走强。

两方面因素导致2025年美元指数在面对关税冲击时的表现与以往不同。一是此次关税政策显著影响了消费者对美国经济的预期。2025年的全球贸易不确定性相对2018年更高，涉及范围更广，这让国际资金更担心高额关税将对美国经济造成滞胀效应，从而在关税风险上升时卖出美元规避风险。数据显示，2025年以来美国密歇根大学消费者信心快速下行，2025年5月的水平与2022年美联储快速加息和2020年新冠疫情时期的最低点相当。与此相对，纽约联储的未来1年期通胀调查数据则位于2023年以来的高位。这些数据或意味着，即使当前硬数据尚可，美国的消费者也可能是因为担忧未来物价上行而提前消费。因此，这并非收入上升所带来的良性消费提升，持续性存疑。二是国际资金对于美元资产的高度敏感性更高导致了更强的避险需求。过去几年“美国特殊论”（即美国经济好于全球其他地区，美元资产相对投资回报更高）的盛行导致全球资金对美元资产相对高配。在这种情况下，全球主流的投资组合对美元资产和美国经济风险的敏感程度较高。特朗普第二次上台以来政策不确定性进一步增加，也增加了这类资产组合的波动性，导致投资者减配美元资产或进行对冲。例如，德国股市DAX指数的市盈率与美股市盈率之比在2025年迅速提升，或表明国际资金正在更多配置欧股并推升其估值，而相对减配美股。与此同时，美元期权的风险逆转指标（RR，反映市场对汇率未来方向性风险的预期）当前回落到2020年以来的最低水平，市场看涨美元情绪减弱，或反映出除了减持美元资产外，不少投资者正在通过外汇期权对冲美元潜在的下行风险，这些套保操作也会在现货市场的平盘操作时形成一定的美元卖压。

2025年以来美元指数走势与关税不确定性影响的反向关系使得美元的避险属性减弱。数据显示，过去两个月（2025年4—5月）美元指数的日变动率与股票指数等风险资产日变动率的滚动相关系数由负转正，而衡量市场恐慌情绪的波动率指数（VIX）变动则与美元指数呈负相关关系。这些变化表明美元的避险资产属性被削弱，风险资产属性增强。与之相应，欧元、日元、瑞士法郎等货币的避险属性阶段性走强。

展望后市，特朗普关税政策不确定性仍将继续对美元指数走势施压。2025年5月12日，中美两国在日内瓦经贸高层会谈后发布联合声明，宣布对双边关税进行大幅调整。在此背景下，特朗普政府将对华关税从极端水平大幅回调。此外，美国也正在与许多贸易伙伴进行关税谈判，截至2025年6月末谈判进展普遍并不明朗。考虑到关税是特朗普政府的财政收入重要来源之一，其始终具有增加关税缩减美国贸易逆差并引导制造业回流的想法和动机。因此，预计美国可能至少会在2025年下半年对全球贸易伙伴保持10%的基准关税，并对钢铁、制药、汽车等重点行业征收更高的关税并施加出口配额。从美英的贸易协议可以看出，美国的贸易伙伴较难通过谈判显著下调当前关税水平，部分贸易伙伴可能还需接受更高的关税水平。因此，虽然美国的对外关税可能短期内不会重新上调至4月份的极端水平，但大概率仍将基于现有水平逐步抬升。从2025年以来美国“关税越高、美元越弱”的走势判断，预计美元指数在2025年下半年或仍面临关税不确定性的压力而走弱。

市场预期美元贬值或是美国的政策选项

特朗普政府的贸易政策和表态等显示美元贬值可能是美国政府削减贸易赤字的一个选项，加剧了市场对美元贬值的预期。特朗普及其幕僚多次强调其对外贸易政策的核心目标之一是削减美国巨额的贸易赤字。2024年特朗普当选美