港元市场分析框架及近期走势解读

中国香港实施联系汇率制度（LERS），汇率与美元挂钩，货币政策跟随美联储货币政策，理论上港元汇率和利率似乎均应平稳跟随美元运行。但现实中港元市场产生了一些特别的现象：一是在联系汇率制度下港元利率较长时间偏离美元利率。二是2024年以来，在港元利率低于美元利率的情况下港元持续升值。2024年4月底至2025年4月底，隔夜港元利率平均比美元利率低约1%，而同期汇率从7.83港元兑1美元左右升值至7.75港元兑1美元的水平。三是2025年5月初香港金管局干预汇市阻止港元汇率升破7.75，此次干预中香港金管局单次港元投放规模以及干预后港元利率跌幅、港元与美元利差、港元汇率贬值速度均创历史纪录。港元汇率在一个月内经历了从7.75的强方水平到接近7.85的弱方水平的切换。为更全面理解港元市场情况，厘清港元利率（港元与美元利差）、汇率和掉期点的运行逻辑，笔者总结出港元分析框架，据此分阶段解释2024年以来的港元市场行情，展望港元后市走势。笔者认为，2024年以来港元利率持续低于美元利率，但跨境资金流入香港资本市场等因素对港元汇率的影响超过套息交易的影响，驱动港元升值。2025年5月香港金管局按联系汇率制运行机制承接银行美元头寸、释放大量港元流动性，导致港元利率大幅下跌，随着套息交易增多，港元转为贬值。综合多方面因素判断，后续香港金管局将在港元触发7.85弱方兑换保证后吸收部分港元流动性，预计港元利率将适度回升，港元汇率贬值压力将得到适度缓解。

政策利率对市场利率的牵引

中国香港自1983年起实行联系汇率制度，将港元与美元挂钩，经过多次完善，目前汇率区间为7.75—7.85港元兑1美元。在联系汇率制度下，中国香港政策利率跟随美联储政策利率变动。那么，为何港元市场利率并未紧密跟随香港政策利率，从而紧密跟随美元市场利率？原因在于，从货币政策作用机制来看，美国通过利率走廊带动市场利率紧密跟随政策目标利率，而中国香港并无利率走廊，只有一个位置较高的利率“软上限”。在流动性充裕的情况下，若无利率下限对市场利率“托底”，那么仅凭利率上限的调整难以即时牵引市场利率跟随变动。

具体而言，从美国利率走廊的作用机制看，美联储联邦基金利率目标区间是一个25个基点（bp）宽的区间，在2024年12月降息之后，这一区间为4.25%—4.50%。在制定目标利率后，美联储运用存款准备金利率和隔夜逆回购利率等管理利率，通过市场自发的套利机制确保市场利率运行在目标区间内。从运行结果看，美联储的利率走廊宽度通常为10—25bp。与之相对的是，中国香港没有利率走廊安排，未设利率下限。香港金管局设定的基本利率是贴现窗口向银行提供隔夜流动性的利率，因此名义上是市场利率的上限，取以下两者的较高者：美国联邦基金利率目标区间下限+50bp，隔夜及1个月香港银行同业拆借利率（HIBOR）的5天移动平均数的平均值。美联储利率目标区间宽度为25bp，所以实际上中国香港的政策利率比美联储利率目标上限高25bp。2024年12月降息以来中国香港基本利率为4.75%。2008年国际金融危机之后，美国银行体系准备金大幅扩张，流动性供给过剩，美联储利用利率走廊下限施加的套利机制托底市场利率。中国香港银行体系的准备金同样长期充裕，但并无托底市场利率的机制，HIBOR的波动更多取决于本地流动性供需，进而取决于本地经济基本面和资本市场活动等因素。

联系汇率制度对市场利率的调节

为什么港元和美元之间存在利差时，联系汇率制度没有即时生效使利差消失？这主要与联系汇率制度的作用机制有关。联系汇率制度的运作要求香港货币基础须由美元资产全额支持。香港金管局通过强方兑换保证（7.75）和弱方兑换保证（7.85）维持汇率稳定。当港元升值至7.75时，香港金管局应银行要求以7.75的价格买入美元、卖出港元，使汇率不会低于7.75（否则银行可据此价差套利），同时增加银行体系流动性，降低港元利率，以削弱港元多头倾向。当港元贬值至7.85时，香港金管局买入港元、卖出美元，减少流动性以支撑汇率。这一制度有三个特征：一是港元与美元之间并非固定汇率，而是区间汇率，留有市场自由波动的空间；二是香港金管局的政策目标是稳定汇率而非稳定HIBOR；三是香港金管局的干预是被动触发的。因此，当港元汇率正常运行在强弱方兑换保证之间时，即使HIBOR起伏波动，通常也不会引发香港金管局进行流动性回笼和投放。并且，香港金管局的外汇买卖是应银行要求开展的，即当港元汇率触及兑换保证时，银行按兑换保证价格与香港金管局进行外汇买卖。整体上，联系汇率制度的作用机制保证了港元与美元利率长期走势一致，但机制生效的被动性和时滞性（通过改变银行结余产生作用）使港元利率的调整滞后于美元利率。

港元利率、汇率、掉期点的关系和影响因素

以上分析表明，香港联系汇率制度的设计决定了港元汇率和利率有自由波动空间，港元利率与美元利率会有短期背离，存在套息空间。在此基础上，笔者梳理出一个港元市场分析框架，通过这个框架可以对现实中港元市场运行的一些问题进行解释。一是港元汇率和利差的关系。资本市场等因素和利差驱动的套息交易，对港元汇率的影响方向可能相同（如2022年上半年），也可能相反（如2024年）。当方向相反时，港元汇率走势取决于两方力量孰强。在驱动港元升值的因素持续强于驱动港元贬值的套息交易之后，则会产生更强的套息交易力量来平衡港元汇率（如2025年5月至今）。二是如何理解港元利率此前较长时间低于美元利率的现象。首先，港元贷款市场低迷、存款利率较低，使银行港元平均负债成本低、资金相对过剩。其次，银行在掉期市场融出港元、融入美元并配置美元资产的需求对掉期点施加下行压力，导致掉期市场上隐含的港元利率下行，进而带动资金市场上的港元利率。此外，港股吸引资金流入带来的港元买盘部分抵消套息交易的影响，导致负利差迟迟未能推动港元跌至弱方兑换保证，香港金管局无法回笼港元流动性，促使港元利率持续走低。

港元与美元利差和港元汇率

在多数时期里港元汇率同港元与美元利差有较高相关性。例如，2016年12月起，美联储连续多次加息，带动美元利率上行，而在中国香港流动性充裕的背景下港元利率维持低位，1个月港元与美元利差从2017年初的约-0.1%扩大到2018年3月的约-1%。这期间卖港元、买美元的套息交易增多，推动港元贬值，直至2018年4月港元触及7.85的弱方兑换保证，香港金管局启动干预，银行体系结余减少，港元汇率得到稳定。与之类似，2020年港元升值伴随美联储快速降息、港元与美元利差由负转正，2022年港元贬值伴随美联储连续加息、港元与美元负利差走阔。

与此同时，套息交易和联系汇率制度的运行具有促使港元与美元利差收敛的作用。当港元利率低于美元利率时，套息交易对借入港元的需求可能推动港元利率上升，港元贬值到7.85后香港金管局的干预则会使港元流动性收紧、港元利率升高。反过来，联系汇率制度也对港元与美元利差套息交易构成制约。例如，汇率越接近弱方，做多美元做空港元的交易越可能因触发弱方干预、港元转强而出现损失，此时只有利差足够大时才有即期套息的价值。

港元与美元利差并不总是港元汇率的主导因素。例如，2024年以来港元走强过程中港元利率持续低于美元利率，从利差的方向理解，应当是美元买盘强，港元走弱，而港元汇率实际运行方向与此相反。这是因为股市的影响起到了较大作用，港元与美元负利差驱动港元走弱，一般需要港股走弱（2022年上半年）或港股强美股更强（2017年）的背景。

港元与美元利差和掉期点

利差和掉期点不完全对等，但高度相关。利差和掉期点的关系等同于港元利率和掉期隐含港元利率的关系，而这二者是同一对象（港元）在两个市场上的价格。利率平价关系并不严格成立，港元在资金市场上和在掉期市场上的价格存在差异，这个差异即交叉货币基差。一定限度内的交叉货币基差是合理现象，但基差不会太大，因为较大的基差即无风险套利机会，利率平价的基本逻辑约束了港元在两个市场价格的偏离程度。

港元在资金市场的价格会受到掉期市场的影响。具体而言，近年来香港银行配置美元资产的需求增加了掉期卖盘压力，压低了港元在掉期市场的价格，进而对港元HIBOR利率形成下拉。2008年国际金融危机之后香港银行总结余快速扩张，港元资金过剩。虽然自2022年以来香港银行总结余已大幅缩水，但2023年之后香港房地产市场不振，贷款需求萎靡，港元资金仍需资产吸收。由于香港政府财政存款较充裕、政府债券发行量有限，外汇基金票据的发行以维护汇率稳定和货币管理为目的，续作发行平稳，香港本地的安全资产供给不足以吸收过剩港元资金，香港政府债利率相对美债也更低。因此，香港银行持续增加美债等外币安全资产配置。在交易方式上，银行可以近端买入美元卖出港元、远端卖出美元买入港元，用港元融得的美元购美债，赚取锁定汇率风险后的美债收益。港元的资金需求方可选择在资金市场或掉期市场融入港元，而大量资金在掉期市场融出港元融入美元，压低掉期市场上的港元融资成本，使资金市场上港元利率随之下行。

港元汇率与掉期点

联系汇率制度为港元汇率设置了下限，因此当远期汇率低于7.75时，远期做空港元具有高胜率，而远期买盘可能推动掉期点上行。例如当前12个月港元远期汇率位于7.75下方，大量投资者选择相信联系汇率制度并通过远期做多美元对港元，意味着掉期点进一步下行的空间可能有限。

汇率、利差、掉期点的其他影响因素

美联储加息和降息周期往往对应港元与美元负利差的走阔和收窄，分别产生可能推动港元汇率走弱和走强的