美元霸权“双锚”溯源与启示

货币锚是货币价值稳定的基础。在贵金属时代，货币如金、银本身具有内在价值，能够自我锚定，其购买力由稀缺性和实际用途支撑。然而，进入信用货币时代后，需要依赖外部锚定机制维持信任。笔者认为，美元的国际货币地位依托于独特的“双锚”体系。首先是任何主权信用货币都赖以存在的“法理之锚”，即以美国主权信用和制度体系为保障的法定货币属性，更为关键的是美元独有的“功能之锚”——一个能提供全球公共品的广阔、深厚且高效的金融市场。

从一战后美元初登国际舞台，到布雷顿森林体系崩溃后美元与黄金脱钩，再到2008年国际金融危机和2020年新冠疫情后美元地位不降反升，历史一再昭示，美元凭借其独特的“功能之锚”，屡次转危为机，不断巩固甚至强化其世界中心货币地位。但历史的钟摆正在转向。站在新一轮全球货币秩序重构的起点，人民币正处于重要的战略机遇期。通过继续深化金融改革开放，不断拓展金融市场的广度和深度，人民币有望在构建多元、平衡的国际货币新秩序中发挥建设性作用。

主权货币之锚：从黄金本位到“法理之锚”

货币的形态演变伴随着价值锚的变迁。在人类早期，货币是贝壳、布匹等具有使用价值的实物。后来，因其稀有、稳定且易于分割的特性，金、银等贵金属成为公认的货币。随着商品经济的发展，纸币应运而生。然而，纸币本身并无内在价值，正如亚当·斯密在《国富论》中所言：“一种纸币……在任何方面都与金银货币等值，因为金银货币随时都可以用它换取得到。”这揭示了纸币的本质在于信用，其价值并非来自纸张本身，而是源于其背后可随时兑换的贵金属。

19世纪后期，“古典金本位”制度将贵金属锚定制度化，当时的主要资本主义国家将本国货币与固定重量的黄金挂钩。但两次世界大战的炮火摧毁了这一秩序，各国为筹措军费纷纷放弃金本位，国际货币秩序一度陷入混乱。二战后，布雷顿森林体系通过“双挂钩”（美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩）重建秩序，形成“金汇兑本位”。然而，随着1973年布雷顿森林体系的瓦解，全球货币与贵金属最终彻底脱钩。人类从金本位进入纯粹信用货币的新纪元。

在后布雷顿森林体系时代，全球货币体系不再与黄金挂钩，而是以国家主权信用为“法理之锚”。现代法定货币的本质是由国家主权信用背书的特殊债务。它有别于传统债务，无需到期兑付实物资产，而是体现为中央银行的永续负债。其“偿付”的真正内涵，是货币持有者坚信：该货币可以随时用来实现其经济功能。这种信任建立在两个维度之上，并有相应的制度保障。

一是对其作为日常交易媒介的信任。人们普遍相信，手中的货币“能随时花得出去”。正如Borio（2019）所指出，中央银行提供弹性的支付手段，是现代货币体系日常运作的制度基石与信任之源。具体来说，在双层货币体系中，公众与企业间的交易依赖于商业银行存款，商业银行之间的最终结算则通过中央银行账户上的准备金来完成。中央银行通过设定政策利率，并承诺在该利率水平上无限量供给或吸收流动性，为银行间市场提供了可靠的“弹性供给”，确保货币支付的顺畅进行。

二是对其长期价值储藏功能的信任。通俗地讲，就是人们相信“今天未用的钱，未来依然保值”。这依赖于两大支柱：一个是价格稳定，货币购买力不会因恶性通胀而丧失；另一个是金融稳定，以银行存款等形式存在的广义货币不会因金融机构倒闭而灰飞烟灭。

现代中央银行的使命，正是通过货币政策、宏观审慎管理和金融安全网等一系列制度安排，维护上述两大信任维度。这种制度性信任最终源自国家主权信用。国家机器具有的征税权、完备的法律体系以及维护政治社会稳定的综合能力，共同构筑了现代货币体系框架的信用保障。因此，现代法定货币的“锚”，不再是有形的黄金，也非虚无的共识，而是一个以国家主权信用为基石、以强大制度体系为框架、由中央银行专业运作的完整信用系统。

国际货币之锚：依托强大金融市场体系的“功能之锚”

现代国际货币体系的核心特征在于其双重锚定机制。任何主权信用货币的根基都深植于“法理之锚”，这依靠国家主权信用背书、法律体系保障和制度框架共同维系，确保货币能够在国内流通使用。然而，当货币进入更广阔的国际领域，其流通则取决于全球市场主体的自愿选择。如果要赢得国际社会的持续信任与广泛接受，就要求国际货币必须构建超越主权的价值支撑体系，不仅需要保持币值稳定，还须具备完善的金融基础设施和市场流动性。

美元的国际地位演进印证了这一逻辑。美元的全球主导地位，早已超越了“法理之锚”，拥有一个更为强大的“功能之锚”——一个同时具备广度、深度与效率的金融市场。在这个金融市场背后，既有高效的金融基础设施支持，也有科技与金融市场的相互促进‌。

金融市场作为“功能之锚”，其一，体现在其作为全球交易清算工具的高效性方面。依赖精密高效的金融市场基础设施，美元能够实现每日数万亿美元的跨境交易，不仅提供高流动性的外汇市场，确保美元与全球主要货币之间可以即时、低成本地兑换，还提供高效稳健的跨境清算系统（如CHIPS），能够安全、迅速地处理大规模支付指令，与此同时，还具备发达的贸易融资与风险对冲工具，为跨国交易提供全面的金融支持。

其二，体现在价值储藏载体方面。国际清算银行2022年三年期央行调查（2022 BIS Triennial Central Bank Survey）显示（最新的2025年三年期央行调查尚在进行中，将于2025年9月公布），服务于实体商品贸易的全球外汇交易日均量仅约876亿美元，而同期全球外汇市场日均交易量高达7.5万亿美元，是前者的近86倍。这组悬殊的数据揭示了一个现实：当今驱动国际货币体系运转的动力，已从贸易支付需求，转向了全球财富配置的金融需求。全球经济体（特别是各国央行）积累的巨额财富与外汇储备需要配置于安全、高效的市场。美国的金融市场具有独特的广度、深度和流动性，能够满足全球范围内的价值储藏需求。

市场广度体现在丰富的资产选择上。从股票、公司债到各类衍生品，美国的金融市场几乎涵盖所有资产类别，为全球投资者提供了多样化的配置方案。市场深度指的是在不引发价格剧烈波动的情况下吸收大额交易的能力。美国金融市场的深度在全球领先。以美国国债市场为例，任何价格点位附近都存在大量买卖盘，使得巨额交易也能被平稳吸收。流动性指的是资产能够迅速、低成本变现的能力，是市场广度和深度的综合体现。以彭博美债流动性指数来衡量美国国债市场的流动性状况，该指数衡量美债收益率相对公允价值的偏离程度，当市场流动性偏低时，美债收益率更容易持续偏离模型计算的公允价值，让美债流动性指数上行。该指数在2024年8月创2008年国际金融危机后的最高值5.3，目前回落至3附近，接近2020年新冠疫情暴发时的极端水平，这反映美债市场流动性明显下降。这背后既有疫情后美国宏观经济波动加大，也有微观层面做市商做市能力和意愿结构性下降的因素。为了应对美债流动性问题，美国政府已经采取了一系列措施，如阶段性放宽补充杠杆率（SLR）要求、设立常备回购工具（Standing Repo Facility）、推出国债回购计划等。此外，也是得益于科技与金融市场的相互促进，美国金融市场吸引了全球资本投资，让美元作为国际货币的“功能之锚”变得更加坚固‌。

综上，美元的国际地位来源于双重锚定体系：“法理之锚”是其存在的基石，确保了美元在全球金融体系中的合法性，确立了美元在全球贸易、储备和投资中的核心地位。而金融市场和科技进步深度融合，打造的“功能之锚”兼具价值储藏、价值创造和风险对冲作用，是美元在美国占全球经济份额下降的背景下，仍能牢牢占据甚至加强国际货币地位的关键。

历史的验证：“功能之锚”如何锚定美元霸权

美元的国际货币地位并非与生俱来，而是依赖发达的金融市场铸成的“功能之锚”逐步构建而成。回溯历史，美元正是依托其金融市场的深度与广度，在布雷顿森林体系解体后依然保持全球主导地位。不仅如此，美元在经历大幅波动后总能全身而退，甚至再次走强，从而巩固甚至加强自身的优势地位。

初次登场：制度破冰与一战机遇（19世纪末—20世纪20年代）

19世纪末，美国已是全球第一大经济体，但美元在国际金融舞台上却几乎没有话语权。这种经济实力与金融地位的巨大错配，根源在于其落后的金融制度壁垒。1913年之前，美国《国民银行法》严格禁止其银行从事商业承兑汇票（Banker's Acceptance， BA）业务。BA是当时全球贸易融资的重要工具，BA业务的缺失使得美国银行体系功能残缺。且这一时期，美国缺乏中央银行，由于国家层面“最终贷款人”制度的严重缺位，导致其金融体系周期性地陷入流动性危机。

1907年，“银行家大恐慌”危机成为了决定性的转折点，催生了1913年《联邦储备法》的通过和美联储的诞生，并授权国民银行设立海外分行并从事BA业务。这不仅为美国提供了维护金融稳定的制度基石，也拆除了美元国际化的制度壁垒。

法律框架的确立并未自然孕育出成熟的美元票据市场。新生的纽约美元票据市场初期因投资者信心匮乏陷入流动性困境。面对这一困局，美联储主动介入，通过充当第一买家，稳定并降低了再贴现率，降低了商业银行的融资成本并激励其扩大业务。这又进一步吸引了包括外国央行在内的其他投资者进入，市场的流动性与深度随之增长。一个功能完善、充满活力的美元承兑汇票市场最终建立。可以说，美联储这次的成功干预，是美国金融市场得以诞生并迅速崛起的先决条件。

随后的第一次世界大战为美元崛起提供了历史性的机遇。战争严重扰乱了欧洲，特别是伦敦的金融功能，全球贸易融资出现巨大的供给缺口。纽约的银行家们抓住机会，迅速填补了这一空白。到20世纪20年代中期，纽约的金融市场在规模、流动性和信誉上已能与伦敦分庭抗礼，甚至开始为第三国之间的贸易提供融资。

至此，美元第一次真正凭借其贸易融资的金融服务能力，而非仅仅是经济体量，登上了国际舞台。

地位确立：布雷顿森林体系（1944—1971年）

大萧条的冲击下，各国为采取灵活的货币政策以刺激经济，不得不挣脱金本位的枷锁。这也开启了“以邻为壑”的混乱时代：各国竞相进行货币贬值并高筑贸易壁垒，国际金融秩序陷入瘫痪。二战后，重建国际经济金融秩序成为共识，布雷顿森林体系应运而生。其核心设计是“双挂钩”：美元锚定黄金，他国货币锚定美元。

表面上，美元的地位似乎建立在黄金这一“贵金属之锚”上，但该体系得以稳固运行的真正基础，仍然是美国金融市场的“功能之锚”。

首先，美国金融市场为战后全球经济的运转提供了高效的交易结算平台。随着马歇尔计划的实施和全球贸易的复苏，对金融基础设施的需求剧增。美国发达的银行网络、可靠的支付清算系统及健全的监管框架，共同为大规模的国际资本流动和跨国交易提供了安全、高效的基础设施。

其次，美国金融市场为全球官方储备提供了理想的投资渠道。布雷顿森林体系下，各成员国央行需要持有美元以维持汇率稳定。美国国债市场提供了一个规模巨大、流动性强且被视为高度安全的资产池，使得持有美元储备从一项准制度性要求转变为一种具有吸引力的资产配置选择，增强了各国持有美元的意愿。

因此，布雷顿森林体系的制度设计固然以黄金为名义支柱，但真正赋予其生命力的，是美国金融市场所扮演的双重角色：它既是驱动全球经济活动的重要枢纽，也是各国官方储备的价值载体。没有这一“功能之锚”，顶层设计终将是空中楼阁。

转危为安：后布雷顿森林时代（20世纪70年代）

布雷顿森林体系的瓦解，是美元在现代史上的首次生存危机。其化险为夷的历程，不仅凸显了“功能之锚”在维系美元国际货币地位中的关键作用，更揭示了任何国际货币的最终基石仍是“法理之锚”。

1971年8月，尼克松总统宣布停止美元与黄金的固定兑换，即关闭“黄金窗口”，切断了美元与黄金的官方联系。至1973年，主要货币普遍转向浮动汇率制，布雷顿森林体系正式解体。当时的普遍预测是，美元将重蹈英镑的覆辙，其地位会被经济崛起的德国马克或日元所取代。然而，历史的走向出乎所有人的意料。美元的国际储备货币地位虽有短暂摇摆，但根基并未动摇。这一次力挽狂澜的，正是其强大的金融市场——美元的“功能之锚”。

在与黄金脱钩之后，一个根植于现实需求、难以替代的美元全球金融网络依然存在。对于全球资本而言，无论在交易、融资还是储值方面，美元依然是最高效、最便捷的选项。特别是这一时期“石油美元回流”的建立，进一步强化了美国的金融优势。1973年石油危机导致油价大幅上涨，巨额资本从石油消费国大规模转移至中东等石油输出国组织（OPEC）成员。但这些石油出口国的经济体量和金融市场容量难以吸纳如此庞大的资本流入，因此迫切需要为这笔资金寻找安全且容量充足的投资渠道。美国抓住了这一历史机遇，通过主动的外交与战略布局，于1974年与沙特阿拉伯等关键产油国达成协议：美国为其提供安全保障，换取石油贸易以美元计价结算，并引导石油出口所得的收入（即“石油美元”）回流至美国，主要用于购买美国国债等美元资产。

“石油美元回流”机制一举多得。它不仅将全球最重要的商品贸易与美元深度绑定，巩固了其交易媒介功能。更重要的是，它将全球的美元盈余回流至美国金融体系，极大地扩张了美国国债的需求，强化了其价值储藏功能。两者之间互相强化，成为美元体系的核心稳定器。

反观当时的潜在挑战者——德国与日本则从反面印证了金融市场的重要性。出于对通胀的恐惧，德国央行主动抵制马克的国际化，限制资本流入，其审慎的财政政策也意味着国债发行规模有限，其金融市场体量根本无法承接全球安全资产需求。而日本尽管经济实力强劲，但其金融市场在严格管制下高度封闭。等到20世纪80年代后期开始金融自由化时，日本又不幸遭遇资产泡沫破裂和“失去的几十年”，错失历史窗口。

然而，&ldqu