美元“上位者诅咒”与国际货币体系的未来

国际商品货币存在着全球发展要求不断增强的清偿能力与金银供给能力不足的“上位者诅咒”。布雷顿森林体系解体后，美元的“上位者诅咒”主要表现为全球不断增强的清偿能力需求和政府债务负担难以承受之间的矛盾。2024年，美国财政赤字占国内生产总值（GDP）比重已经超过其名义GDP增速，“上位者诅咒”正在弱化美元国际地位。特朗普政府的关税政策和弱势美元政策不会改善美元状况，反而可能成为弱化美元的导火索。我国应抓住历史机遇，提高经济实力、军事实力和政治影响力，坚持“计价+结算”两条腿走路，坚持“资本账户逆差输出+经常账户顺差回流”的环流模式，提升人民币国际化水平，争取成为多元货币体系中的重要一极。

美国“双赤字”压力与美元国际货币地位

布雷顿森林体系解体以来，美元的国际储备货币地位波动下降（见图1）。1971—2024年，美元国际储备份额由73.43%下降至57.80%，低于65%的区间平均水平；同期，以美元计价的国际票据份额由62.57%下降至45.36%，与同期均值基本一致。在美元国际储备地位下降的同时，美国GDP全球占比下降，经常账户和财政“双赤字”不断攀升（见图2）。1971—2024年间，美国GDP全球占比由28.08%下降至23.64%；经常账户赤字由14.3亿美元扩大至1.13万亿美元，占GDP的比重由0.12%上升至3.88%；美国财政赤字由230亿美元上升至1.83万亿美元，占同期GDP的比重由2.06%上升至6.36%，高于2024年5.28%的名义GDP增速。其中，净利息支出由148亿美元上升至8811亿美元，占GDP的比重由1.33%上升至3.06%。由于美联邦基金利率维持高位，未来一年美国依旧会面临高昂的净利息负担。

2025年以来，随着特朗普再次当选美国总统，缓解“双赤字”压力，维护美元国际地位成为其施政的重要目标之一。一方面，以《重构全球贸易体系：用户指南》（以下简称“米兰报告”）为政策范本，推行对等关税和弱势美元政策。2024年11月，在特朗普赢得大选当月，“米兰报告”发布，关税政策和“海湖庄园协议”是其核心构成。其中，关税政策旨在通过加征关税缓解美国的贸易逆差，2025年4月2日，美国“对等关税”政策正式实施；“海湖庄园协议”构想是通过联合干预外汇市场迫使美元贬值、将美元债务延长至百年特别债券、对持有美国国债的官方债权人征收使用费等方式改变美元高估现状，降低债务成本，达到实现制造业回流、改善财政和经常账户“双赤字”的目的。另一方面，以美元稳定币提振市场对美国国债等美元资产的需求。2025年6月18日，美国参议院通过《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（以下简称《稳定币法案》），以实行稳定币发行人本土化和储备资产美元化。特朗普政府希望通过上述政策，扭转美元高估局面，稳定美元国际地位。那么，从长远来看，特朗普的上述政策是否有效？未来国际货币体系格局走向如何？人民币应如何在国际货币竞争中脱颖而出？

国际货币的责任与“上位者诅咒”

一国货币要成为主导性国际货币，需要满足以下两个基本条件：一是满足全球的清偿能力；二是保持相对稳定的币值。所谓清偿能力，即主导性国际货币作为全球层面的交易媒介和支付手段，其供给应满足全球贸易和金融交易的需要，从根本上看，即主导性国际货币的供给应适应全球经济增长的需要。当国际货币供给对全球经济增长造成掣肘时，就会逐渐失去其国际地位。所谓币值稳定，即要求国际货币作为价值尺度和贮藏手段，应保持相对稳定的币值。当国际货币的汇率波动上升，甚至出现大幅贬值乃至爆发货币危机时，其国际货币地位也将被其他货币取代。保证全球的清偿能力适应和货币稳定性是国际货币的责任，为国际货币的发行套上了“紧箍咒”。

从银本位制、金银复本位制到金本位制，再到布雷顿森林体系及其解体，历史上出现了葡萄牙、西班牙、荷兰、法国、英国、美国等大国，与之相对应，国际货币体系演进过程也出现了主导性国际货币的多次更迭。当主导性国际货币不能满足全球清偿能力和保持币值基本稳定的要求时，国际货币体系就会发生变革，笔者将其称为国际货币的“上位者诅咒”。

16世纪至19世纪，西方整体处在银本位制（或金银复本位制）时期。随着大航海时代的到来，到16世纪中期，墨西哥和南美洲相继发现大型银矿，白银开采量的上升基本满足了当时国际贸易的需要，以白银为基础的货币，如西班牙银元，伴随着发行国强大的军事实力而畅行全球。随着国际贸易的快速发展，单位价值较低且产出增速稳定的白银不再适应大宗贸易的需要，西方逐步向金本位过渡。

19世纪，英国凭借强大的经济和军事实力从全球获取了大量黄金，于1816年率先建立金本位制，明确英镑和黄金自由兑换。到19世纪中晚期，随着美国和澳大利亚大量金矿的发现，黄金开采量大幅提升，德国、荷兰、法国、美国、日本等国先后实行金本位制，国际货币体系正式进入金本位时期。20世纪10年代之前，黄金开采量年增速（约4%）与当时主要发达经济体经济增速基本一致（美国国家矿产信息中心，Jordà et al.）。金本位不仅保持主要经济体货币汇率的稳定性，也能够支撑全球的清偿能力的需要。

随着英国经济和军事实力的衰弱，第一次世界大战后，英国金本位制只能艰难维持，并施行金块本位制试图维持英镑的国际货币地位。随着西方资本主义经济的快速发展，黄金的增量已经越来越不适应全球经济的发展，加之1929—1933年“大萧条”期间，金本位制的另一个缺点暴露——即稳定的黄金储备难以应对经济危机爆发所需的货币增量，金本位制逐渐过渡到金汇兑本位制，其核心在于其他经济体货币不直接与黄金挂钩，而是通过与某种可直接兑换黄金的外汇（如英镑）挂钩，间接实现与黄金的联系。布雷顿森林体系确立的美元与黄金挂钩、其他货币和美元挂钩的“双挂钩”机制实际上也是一种金汇兑本位制。此时，除黄金信用背书外，主导性国际货币的信用也在一定程度上支撑了其国际货币地位。

美元环流变化与新“上位者诅咒”

进入20世纪后，美国成为全球经济和军事实力最为强大的经济体，拥有全球规模最大的黄金储备。随着1944年布雷顿森林体系“双挂钩”机制的建立，美元主导性国际货币地位得以真正确立。第二次世界大战后，只有美国有能力提供大规模产品供给和对外直接投资，因此，在布雷顿森林体系早期，美国通过资本账户逆差输出美元，通过经常账户顺差回收美元，形成“资本账户逆差输出+经常账户顺差回流”的美元循环，为全球提供流动性和清偿支持。

在美国支持下，战后的欧洲和日本快速崛起，不仅生产制造能力显著提升，发展所需的美元体量也显著增加。同时，战后经济全球化的快速推进和全球经济的快速增长，也大幅提升了对美元的需求。而美国所持有的黄金储备依旧制约着美元的供给，随着美元的超量供给，美元难以维持与黄金的平价。同时，伴随着全球美元流动性的上升和美国贸易逆差的拉大，美国债务问题显现，全球对美元信心下降，“特里芬难题”出现。可以说，经常账户由顺差变为逆差是美元国际地