中国非金融企业杠杆率：现状和对策

适当的杠杆化可以用较少的资金成本获取较多的资产，同时起到监督管理层、降低代理成本、提高投资效率、防止企业过度投资的作用，推动经济的快速发展，但是，如果杠杆率过高，则会有增加还本付息压力，带来偿付风险；抑制私人部门投资和消费；提升违约风险和金融危机爆发概率以及滋生道德风险等诸多负面影响。去杠杆意味着要紧缩信用，减少负债。这会带来实体经济的下滑。近几年来，我国企业杠杆率持续走高，导致企业财务成本不断增加，不但挤占了再发展资金，进一步削弱了企业的投资能力，压低了潜在增长率，而且债务风险也不断加大。更严重的是，企业债务风险的日渐积聚，会危及到整个经济的持续健康发展。正因为如此，在中央经济工作会议提出的2016年五大任务中，“去杠杆”赫然在目。对于去杠杆这一问题，我们有必要从企业的杠杆率现状出发，结合实际来探寻去杠杆的对策。

中国杠杆率的总体情况

“杠杆率”的测度通常用微观经济部门的资产负债表中总资产与权益资本的比率，负债/GDP、负债/总资产，负债/权益，资产/权益等都可以作为衡量杠杆率的指标。中国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资、委托贷款等。杠杆率一般涉及居民、企业（金融部门和非金融部门）、政府三个部门。这三个部门的总债务与GDP的比例，常常被认为是衡量一个国家“杠杆率”的重要指标。

通过分析中国非金融部门杠杆率，可以发现有以下三个特点：

一是中国整体杠杆率略低于发达国家，但高于新兴市场经济体。国际清算银行（BIS）的数据显示，2015年6月底，中国非金融部门总信贷/GDP为243.7%，美国为247.5%，欧元区为247.5%，日本为687.3%，韩国为231.9%，巴西为143%，俄罗斯为92.1%，印度为126.8%。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2013年中国非金融部门杠杆率达到217%，发达市场为272%，而新兴市场只有151%。

二是中国债务水平上升的速度不容忽视。IMF的数据显示，2007—2014年，中国非金融部门（包括政府、企业、家庭部门）整体的债务水平占GDP的比重增长了80.9个百分点，远远超过GDP的增速。在IMF的全球排名中，中国债务水平的增长是最快的。同时期，印度仅增长5.73%，南非9.08%，印度尼西亚10.2%，墨西哥20.8%，俄罗斯27.8%，巴西31.8%，泰国44.4%，马来西亚50.9%，新加坡62.7%。

三是中国杠杆率分布不均匀，中央政府和家庭部门的杠杆率较低，地方政府杠杆率略微偏高，非金融企业杠杆率几乎是世界最高。政府部门杠杆率较高的国家或地区主要是日本、欧元区和美国，家庭部门杠杆率相对较高的是美国、韩国。从中国来看，如果不考虑隐性债务，政府部门杠杆率并不高。2014年，中央政府的杠杆率为26%，地方政府的杠杆率为23%，总体低于国际平均水平。家庭部门债务占GDP的比重，受房地产抵押贷款增长比较快的影响，从2008年的18%上升到2014年36.4%，涨幅较快，但仍远低于其他国家。中国杠杆率问题的核心在于企业。IMF的数据显示，2014年，中国非金融企业债务/GDP为113.6%，相对2007年上升了57.99个百分点，在新兴市场经济体中居于首位。其中，2007—2014年非工业企业债务在GDP的占比从34.3%上升到57.5%，增加了23.2个百分点，远远高于工业企业债务在GDP的占比增幅（9.3个百分点）。BIS的数据显示，2008年，中国非金融企业信贷为4.57万亿美元，占GDP的比例为98.6%；2014年，上升到16.06万亿美元，占GDP的比例为156.9%，相对2008年底上升了58.3个百分点。IMF在2015年8月发布的国别报告中，对各国人均GDP和非金融企业杠杆率绘制的散点图显示，即使不考虑地方融资平台中的企业债务，中国非金融企业杠杆率按照国际标准来看仍然是相当高的。BIS通过对非金融企业信贷/GDP进行国际比较后发现，2010年之前，中国非金融企业信贷/GDP基本低于发达国家，但2010年之后开始高于发达国家。标准普尔在2014年的一份报告中也指出，中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化、现金流下降，而杠杆比率却较其他国家的企业更高。

非金融企业杠杆率的特点

本文选取了2500余家非金融类的上市企业，将其分为国有企业（中央国有、地方国有）和私营企业（合作企业、集体企业、私人企业和外商投资企业）；国有企业主要集中在公用事业、交通和房地产部门，私营企业主要包括制造业和非金融服务业（如信息服务、批发商和零售商）。通过分析发现，中国非金融企业债务和杠杆具有以下几个特点：

第一，从资产方来看，制造业的资产占所有上市企业总资产的50%左右，房地产和建筑部门占比超过三分之一；国有企业资产占比呈下降趋势，尤其是金融危机后，国企资产规模不但增速下降且低于同期非国有企业，但是其资产占比仍然超过三分之二。从债务来看，主要集中在房地产和大型企业。在所有非金融企业中，国有企业负债占比大约在80%左右；在制造业中，国有企业负债占70%左右。

第二，中国非金融企业主要经过了两波加杠杆：第一波的加杠杆在2003—2007年；第二波加杠杆在2008年全球金融爆发后，因实体经济的需求下行，政府为了刺激经济主动加杠杆，其中，国有企业充当了非常重要的角色。从杠杆的平均水平看，2001年所有上市公司的负债/资产为46.8%，2006年上升到55.3%，2007年下降2.8个百分点到52.5%，2008—2009年重拾升势，2013年增加到60.5%，2014年小幅下降到60.3%。其中，上市公司中，国有企业和非国有企业在2007年前的负债/资产均呈上升趋势；但是2007年后，两者的杠杆率呈不同的走势。国有企业的负债/资产从2007年的52.1%上升到2014年的62.2%，而非国有企业的负债/资产相应的从55.5%下降到53.9%。从杠杆率的中位数看，企业杠杆率的中位数水平从2002年的44.7%上升到了2006年的53.1%；2007年以后，则从50.2%下降到46.4%。这种去杠杆主要是由杠杆率在75%分位数以下的企业和非国有企业造成的，而高杠杆率的企业和国有企业则出现杠杆率小幅上升。危机前，非国企杠杆率要高于国有企业；危机后，非国企开始了去杠杆，2011年后基本稳定，而国企的杠杆水平则有小幅上升。这导致了2007年后各个分位数下的国企杠杆率均超过了非国有企业。

第三，高杠杆主要集中于大型企业。本文将企业债务从高到低进行排序后发现，债务规模排在前10的企业，在2500多家上市企业债务中占20%，前20的企业这一比例为30%，前50的企业这一比例达到50%。企业债务主要发生在一些大型企业。企业资产规模位于50%分位数以上的上市公司，其杠杆水平从2002年的48.9%持续上升至了2014年的61.7%；而处于50%分位数