我国跨境资本流动前瞻

2016年一季度，我国跨境资本流动状况好转，资本外流压力下降。未来这种态势会否延续？

基本情况

国际收支延续“经常项目顺差、资本项目逆差”格局。根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，2016年一季度，经常项目顺差481亿美元，相当于同期GDP的2.0%，较上年全年占比回落了约1个百分点；资本和金融项目（不含储备资产，但包括净误差与遗漏）逆差1714亿美元，同比上升4%，环比下降17%。

货物贸易顺差与服务贸易逆差的一降一升，导致经常项目顺差下降。今年一季度，经常项目顺差同比下降44%，环比下降48%。其中，国际收支口径的货物贸易逆差1049亿美元，同比和环比分别下降10%和34%；服务贸易逆差570亿美元，同比和环比分别上升45%和43%。

基础国际收支依然保持盈余但规模有较大萎缩。一季度，经常项目与直接投资差额合计顺差252亿美元，同比下降79%，环比下降75%。基础国际收支顺差大幅收敛，除经常项目顺差减少的原因外，还有就是因为同期国际收支口径的直接投资由顺差转为逆差。今年一季度，对外直接投资净流出575亿美元，环比上升78%；外来直接投资净流入346亿美元，环比下降49%；直接投资逆差229亿美元，上年四季度顺差为80亿美元。

外汇储备余额降幅收窄但下降压力依然偏大。一季度，外汇储备余额减少1178亿美元，同比上升4%，环比下降36%。外汇储备余额环比降幅减缓，主要反映了2016年一季度美元指数回落的估值影响。实际上，剔除正的估值效应后，同期外汇储备资产减少1293亿美元，同比上升63%，环比上升12%。

外汇市场仍供不应求但失衡的状况有所改善。一季度，银行即远期结售汇逆差合计1455亿美元，同比上升21%，环比下降11%，比2015年三季度的高点更是回落了43%。银行代客跨境收付逆差1123亿美元，环比下降了10%。

原因分析

一是国内经济实现较好开局。一季度，GDP同比增长6.7%，虽然较上季度增速仍有所放缓，但位于国家6.5%—7.0%的调控区间。而且，二、三月份PMI、PPI、用电量、外贸出口、房地产投资和销售等指标先后出现好转。国际货币基金组织在2016年4月份发布的《世界经济展望》（春季报告）中，调低了世界经济增长的预期值，却提高了中国经济增长预期0.2个百分点。

二是外部金融环境趋于改善。美联储延迟加息，国际金融市场企稳，今年一季度，美元指数回调4.3%，国际资本重返新兴市场。据国际金融协会（IIF）的统计，3月份新兴市场资本净流入368亿美元，远高于2月份净流入54亿美元的规模。一季度，新兴市场货币普遍走强，摩根大通新兴市场货币指数（EMCI）累计上升4.4%，摩根大通-彭博亚洲货币指数（ADXY）上升3%。

三是汇率调控方式进一步改进。“8·11”汇改后，人民币汇率波动加大，成为导致汇率贬值预期强化、资本流出压力增加的主要原因。经历了“8·11”和“12·11”两次闯关之后，央行明确指出，汇率市场化的改革方向不变，但改革会更加讲求艺术，有窗口就果断推进，没窗口就耐心等待、创造条件。通过公布人民币汇率指数和重申参考一篮子货币调节人民币汇率走势，以及央行领导多次对外宣讲人民币汇率政策和跨境资本流动形势，政府加强了与市场的政策沟通，在美元回软的背景下，市场预期趋于稳定。今年一季度，人民币兑美元中间价上升0.5%，在岸市场汇率CNY上升0.7%，离岸市场汇率CNH上升1.6%。3月份，境内外日均汇差94个基点，远低于2015年8—12月平均440个基点的水平；中国外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和特别提款权（SDR）口径的人民币汇率指数分别下跌了2.8%、2.6%和1.2%。

四是前期资本流出压力有较大释放。2014年，“3·17”汇改后，人民币汇率由单边升值转为双向波动，企业开始了与“资产本币化、负债美元化”反向的财务调整。受国内企业和家庭增持外汇或者境外资产加速美元债务偿还，以及境外机构减持人民币资产的影响，我国自2014年二季度起，就出现了国际收支“经常项目顺差、资本项目逆差”的局面。“8·11”汇改后，这一调整趋势有所加速。然而，不论“藏汇于民”还是“债务偿还”，都不可能是无休止的，它本身会有一个度，同时也会受到市场情绪的影响。经历了长达近两年时间的调整，有些指标正在趋向历史的顶部或者底部，资本净流出势头减缓也在情理之中。

五是监管政策调整的效果正在逐步显现。应对跨境资本流动冲击，要么动汇率，要么动外汇储备，要么动资本管制，不可能一个工具都不用（笔者称之为与“三元悖论”相对应的新“不可能三角”）。前者属于价格出清，后二者属于数量出清；前二者市场