人民币汇率的短期风险和中长期走势
从“8·11”汇改后，市场对人民币汇率短期风险和长期走势出现了明显分歧。特别在央行实施“收盘价+篮子货币”中间价定价规则之后，市场预期再度出现一定程度的分化。
为什么官方的声音总是在强调人民币没有贬值基础，而投资者却一直在寻找投机人民币贬值的机会呢？这实际上是在从不同的角度解释汇率走势。汇率是一个非常复杂的变量，它一方面是由经济基本面决定的商品相对价格，另一方面又是受资本流动影响的资产价格。
外汇市场的微观结构
在解释汇率走势之前，先了解一下中国外汇市场的微观结构。
中国外汇市场有两个重要特征：第一，中国外汇市场受实需原则限制，外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。中国当前的外汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。市场主体主要是银行等金融机构。
在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差，因为只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国资本项目还没有完全开放，资本项目的市场供求并不能完全反映到外汇市场。
因此，在2005—2013年大多数年份中，中国经济保持了持续的贸易顺差，外汇市场也一直供过于求，造成人民币汇率持续升值、外汇占款居高不下、外汇储备不断刷新纪录。
中国外汇市场的这一微观结构在规避金融风险的同时，也抑制了外汇市场的价格发现功能。由于市场完全是实需交易，缺乏风险偏好较高的投机者，导致外汇市场很容易出现单边市场格局。
中长期依然有升值基础
贸易是影响汇率最重要的基本面。跨境贸易是居民储蓄的跨期优化的结果，可以决定一国汇率的长期变动趋势。接下来，我们从中国的贸易渠道来考察人民币在中长期是否有升值空间。
其一，中国外贸出口份额持续上升，出口竞争力不断提高。从2000年开始，中国外贸出口占全球贸易比重，以每年1个百分点的速度递增。到2015年底，中国外贸出口份额已经达到13%，超过日本和德国市场份额之和。这一方面反映近期中国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估；另一方面，也反映国内出口企业的竞争力在不断提高。
在上世纪70—90年代，日本和德国出口市场份额不断上升时，日元和德国马克一直在持续升值。中国出口现在占据全球最大市场份额（见图1），没有理由通过贬值进一步抢占其他新兴市场国家份额。这表明人民币仍有一定的升值空间。
其二，高附加值贸易超过加工贸易比重，境内美元供给增加。从2010年开始，中国出口占全球比重增长速度，显著高于进口占全球比重增长速度（见图2）。这主要缘于中国出口正在向高附加值转型。来料加工、进料加工等依赖进口且创汇能力较低的低端贸易，正逐渐从中国转移至其他新兴市场国家。在2010年，中国出口贸易中一般贸易的比重首次超过了加工贸易（见图3）。