美联储的“政治危机”与美债风险的“重估”
美联储被喻为美国政治中的“第四权力”和“金融最高法院”,但当下已成为美国总统特朗普改造深层政府这场“权力游戏”的风暴中心。这场“政治危机”背后,更根本的问题是美联储能否“操纵”利率和美债收益率曲线？何为美债利率曲线“陡峭化”的根源？“宽财政+宽货币”的政策路径会否生变？
美联储主席人选：本质上都是特朗普的“影子”
2025年6月初以来,美国总统特朗普何时提名、以及提名谁为“影子美联储主席”的话题热度不减（以下简称影子主席）。基于预测市场平台Polymarket的数据,6月6日之前,押注2025年底之前不会宣布提名的概率持续上行,5月24日—6月6日一直维持在84%高位。但6月7日以来,“不提名”的概率开始持续下降,6月24日将至15%低位,7月以来反弹至30%—40%区间。
截至8月9日,按概率高低排序,市场押注的前三位“影子主席”候选人分别为：现任美联储理事沃勒（Waller,26.6%）、现任白宫国家经济委员会（NEC）主任哈赛特（Hassett,13.7%）和前美联储理事沃什（Warsh,7.9%）。财政部长贝森特将深度参与美联储主席的遴选过程,故已基本退出提名竞争,目前概率已基本接近于0。这符合笔者的预期,因为贝森特是美国贸易谈判的核心人物,调任美联储主席后将再难密切参与白宫的各项经济事务,反而需要维护美联储在政府内部的独立性。曾任财政部任助理部长、后来调任美联储主席的马丁深知,美联储独立性的丧失对经济社会意味着什么。所以,在激进的20世纪50年代和60年代,他成了美联储独立性的“卫士”。当然,特朗普宣称,候选人不局限于现有的热门人选,经验也显示,即使一直领跑也未必是能最终获得提名,比如2017年沃什就一路领跑,但最终鲍威尔赢得了提名,原因之一是沃什的货币政策立场偏鹰,而鲍威尔偏中性。
最终,谁会胜出？《联邦储备法案》并未明确美联储主席的学术背景、职业经历或年龄等方面的限制,但任职资格隐含了较为严格的标准。历史上没有出现过总统正式提名、但在参议院投票环节被否的先例,但不乏在提名环节“被放弃”的案例,主要原因是内阁成员或党派成员反对。比如1995年,克林顿总统曾考虑罗哈廷（Rohatyn）接替格林斯潘,但财政部长鲁宾（Rubin）认为他缺乏体系化的货币政策知识。2005年,在与伯南克竞争接任格林斯潘的“影子联储主席”候选人当中,劳伦斯·林赛 （Lawrence Lindsey） 被白宫批评为“政治倾向过强”——任内多次为布什减税政策辩护,小布什总统最终提名了更为中立的伯南克。总体而言,美联储主席（或其候选人）的“身份标签”包括：经济学博士、华尔街投资银行家、财政与货币政策实操者（如在财政部或美联储担任要职）等。
基于专业背景或职业经历,当前三位“影子主席”候选人难分高下,他们都持偏鸽派的货币政策立场。但对市场而言,谁获提名或并非矛盾的主要方面,因为本质上都是特朗普的“影子”,且他们的货币政策立场都偏“鸽派”：沃什是哈佛大学法学博士,拥有华尔街和美联储（2006—2011年任美联储理事）的复合经验,2017年就曾是鲍威尔的有力竞争者（直到2017年10月仍是概率最高的候选人）,但由于偏“鹰派”的政策立场未获提名。这一次,沃什旗帜鲜明地支持降息,还认为特朗普向美联储施压是正确的。哈赛特是经济学家,是特朗普长期共同奋斗的“战友”,2017年《减税与就业法案》的主要参与者,现任国家经济委员会（NEC）主席,对特朗普较为忠诚。沃勒是现任美联储理事（2020年至今）。由于《联邦储备法》要求美联储主席必须是理事,沃勒有一定的“先发优势”。笔者倾向于认为,沃勒获得提名的概率较高。
司马昭之心,路人皆知。无论是尽早提名“影子主席”,还是威胁“起诉”鲍威尔,从特朗普的角度而言,最好、最快且对市场冲击最小的方式是迫使鲍威尔在2025年底之前辞职。美联储一百多年历史中共经历了16任主席（包含尤金·布莱克〔Eugene Black〕,他曾在1933—1934年代理美联储主席）,目前虽然还没出现总统解雇主席的案例,但存在调职或迫使其辞职的先例。比如,1951年,杜鲁门逼迫任职不足3年的麦克凯（McCabe）辞职,任命时任财政部助理部长（分管货币事务）马丁接任美联储主席。背景是,二战期间,美国的财政赤字货币化,货币政策的政治化,美联储货币政策没有自主性,如将3个月国库券利率锚定在0.375%,并通过购买长期国债将长期国债利率控制在2.5%以内。这一战时债务管理政策一直延续到战后,导致通胀压力高企。1951年,朝鲜战争进入白热化阶段,杜鲁门总统施压麦克凯,要求美联储大规模买入国债、压低国债收益率、稳定债券市场,但麦克凯拒绝了,以辞职为代价换来了《1951年财政部—联储协议》——“美联储独立日”,现代美联储的起点。1979年,在“第二次石油危机”的紧要关头,卡特总统调任米勒为财政部长,由沃尔克接任美联储主席。
长期中性利率：美联储能否“操纵”政策利率
美联储能“制定”、但不能“操纵”政策利率,更不能“操纵”利率曲线。作为货币的一种价格,利率是“内生的”。实践中,市场预期的政策利率路径或2年以上国债利率通常系统性、方向性地偏离货币政策利率和美联储的前瞻指引。
货币政策操作需要一个锚,曾经是“货币数量”,20世纪90年代以来已逐渐转向短端利率。自泰勒1993年的经典论文提出泰勒规则（Taylor Rule）以来,“规则”在美联储利率决策框架中的重要性就得以量化了,此后虽然有各种变形的泰勒规则,但万变不离其宗,通胀和就业作为货币政策的“双重使命”仍是模型的“灵魂”。一个绕不开的问题是,中性利率或自然利率（Neutral/Natural Interest Rate,r*）是多少？定义上,中性利率指在充分就业、通胀稳定（通常指达到目标通胀率）且无短期外部冲击情况下的实际利率水平。它是货币政策立场的重要参考——如某一政策利率是否具有“限制性”,为美联储货币政策提供了中长期方向性指引。
边际上看,2008年国际金融危机以来,安全资产供给对应着政府财政赤字率和债务杠杆率的提升,是全球和美国实际中性利率抬升的主导因素。中性利率持续抬升是金融危机之后发达国家的普遍现象,其中,美国已经从2008年的-0.2%左右升至1%左右,累计涨幅约120个基点。究其原因,一方面是曾经推动利率下行的因素边际走弱,比如“逆全球化”背景下“全球储蓄过剩”状况有所缓解（2020年以来又有所加剧）,人口老龄化的斜率有所趋缓,等等；另一方面是“财政主导（Fiscal Dominance）”的政策范式的回归,后金融危机时代量化宽松（QE）的全球实践和现代货币理论（MMT）的“登堂入室”就是一种实践与理论的结合,对应的是全球安全资产供给的增加。曾经,“低利率—低通胀—低波动”的宏观金融环境提升了财政可持续性的边界,但2022年以来,通胀和全球央行“加息潮”打破了这一低水平均衡,中性利率的趋势性抬升开始成为影响货币政策制定的变量。
截至2025年中,综合模型估算、美联储调查、市场定价和市场机构预测的结果可知,美国实际中性利率的区间大致为0.8%—2%（见图1）,多