美元霸权的“使用”与“动摇”
长期以来,美国凭借美元国际储备货币的地位,享受着以低成本融资、高投资收益、危机时逆周期的融资能力等为代表的诸多特权。然而,近年来这一格局似乎出现了变数。有观点认为,其他国家也开始享受类似的融资便利,美元的低成本融资特权正在被“稀释”；也有声音指出,美国自身的海外投资净收益持续下滑,其高投资收益的特权似乎也在“消失”。更不同寻常的是,在2025年4月的中美关税冲击事件中,资金并未如预期般涌向美债避险,反而选择了抛售,导致美债收益率飙升。我们不禁要问：美元霸权究竟发生了什么？
在国际货币体系中,霸权国（Hegemon）指的是具备足够经济实力与政治意愿,为全球经济体系提供核心公共产品的国家。自布雷顿森林体系确立以来,尽管历经演变,美元的霸权地位（Dollar Hegemony）长期稳固。
笔者认为,美元霸权的基石是美债的“安全资产”地位。在此基石上,美元霸权具体表现为三重特权：日常的低利率融资、巨大的债务展期空间以及危机时逆势增强的融资能力。
在流行叙事中,霸权和特权常常被混用。需要厘清的是,特权只是霸权行使的具体表现,而霸权则是一种更深层次的、依赖于“别无选择（There Is No Alternative, TINA）”格局的支配体系,使其他国家深陷于美元体系中难以自拔。尽管如此,这一霸权并非没有边界,而是需要维系市场对于美债作为全球“安全资产”的共识。
基于此分析框架,笔者认为,当前美元霸权的局面并非“稀释”或“消失”。恰恰相反,美国正通过无节制的债务发行、将金融工具“武器化”等方式“使用”甚至“滥用”其霸权,这从根本上侵蚀了市场对美债“安全资产”的信念,从而引发了霸权基石的“动摇”。
美元霸权的基石：安全资产的共识
美元霸权一词来源已久,最早在布雷顿森林体系期间,法国总统戴高乐便指出,这一体系中美元和其他货币的不对称地位,允许美国“自由地发行外债以弥补美国国际收支赤字”。随后,时任法国财政部长德斯坦（d'Estaing）将此现象总结为美国作为储备货币发行国所享有的“过度特权（Exorbitant Privilege）”（Eichengreen, 2011）。
与此相对,查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）则为“霸权”的必要性进行了辩护。他在《大萧条中的世界,1929—1939》（1975年）与《过热、恐慌与崩溃：金融危机史》（1978年）两部著作中系统地论述了国际货币体系需要一个强大的领导实体。该实体在平日应充当“世界银行家”,为市场提供充足的流动性；而在全球性经济危机爆发时,则需承担“国际最后贷款人”的责任,提供稳定且充裕的资金流。因此,美元霸权是为全球提供稳定货币体系这一“国际公共产品”的必要安排。受金德尔伯格理论的启发,国际关系学者罗伯特·基欧汉（Robert Keohane）1980年将“国际公共产品”的概念延伸至国际关系的其他领域,并将其概括为“霸权稳定论（Hegemonic Stability Theory）”。该理论认为,霸权国通过创设和控制国际机制来维护整个国际体系的稳定,而这种稳定反过来又巩固了其自身的霸权地位。
无论是消极的批评还是积极的辩护,都无法否认美元拥有霸权这一客观现实。笔者将超越简单的价值评判,深入剖析其本质,阐述美元霸权的基石,在于美债作为全球首要“安全资产”的共识。
所谓“安全资产”,是指既能长期保值、又能随时变现,并在危机时体现为负β属性（即市场下行时反而升值）的资产（Brunnermeier et al.,2024）,美债的“安全资产”属性依赖于两大支柱。一是美国国家主权信用的“法理之锚”——美债作为一种美元资产,其“安全性”归根到底建立在美国的国家主权信用上；二是其金融市场的“功能之锚”——美债市场无与伦比的深度、广度和流动性,确保了其在任何时候都能被用作高质量抵押品或迅速变现。
这也解释了所谓的“政府债务估值之谜”（Jiang et al.,2024）。美国政府债务的市场总价值,远远超过了其未来财政盈余的现值,这与传统估值原则相悖。然而,美债的定价逻辑超越了单一的“现金流”维度,还包含了独特的“服务流（Service Flows）”价值,即随时变现、作为高质量抵押品,且在危机时保值甚至升值的价值（Brunnermeier et al.,2024）。
这种“服务流”使得美债的市场价格能够持续高于其基本面价值,呈现出“泡沫化”的特征[1]。具体来说,美债的定价公式可以形式化表述为未来所有现金流与服务流的期望折现值之和（Brunnermeier et al.,2024）：
正是这种“服务流”价值,赋予了下文将要阐述的美国三重特权。“服务流”系统地压低了融资成本,扩大了财政融资空间。特别是在危机期间,市场对流动性与优质抵押品的需求激增,服务流的价值更加重要,推动美债价格上行,呈现出负β属性,进一步扩大了美国的逆周期财政空间。因此,美债的“安全资产”地位,是理解美元霸权一切外在表现的逻辑起点。
美元霸权的表现：三重特权
低利率融资：“便利性收益”带来了“过度特权”
美国国债作为一种“安全资产”,具有极高的市场流动性和广泛接受的优质抵押品资格。这些优势使其发行利率低于一般债券,压低了美国的负债成本。由此产生的利差被称为“便利收益（Convenience Yield）”。“便利收益”无法直接观察,在文献与实践中,常通过美国国债与等期限的Aaa级公司债或掉期（SWAP）利率的利差（见图1）来衡量（Szoke et al.,2024；Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen,2012；Schnabel,2025； Du et al.,2023）。
一个常见的疑问是：美国的基准利率显著高于欧洲,甚至高于某些欧洲边缘国家,其借贷成本为何还被认为是“低”的？首先,必须认识到美国和欧元区的宏观经济环境存在显著差异,直接比较两个经济体的名义利率水平并不公允。自2008年国际金融危机以来,欧元区的通胀压力大体上低于美国,因此欧元区也在更长时期内将政策利率维持在极低水平。其次,任何一种债权投资,都有汇率和利率风险,这些风险一般通过交叉货币互换等工具进行对冲。事实上,美元特权所带来的低成本优势,在于对冲掉汇率和短期利率风险之后,美债利率仍低于其他国家国债换算成的美元利率（Du and Schreger,2016；Du et al.,2018）。
这种低成本融资优势进一步反映在美国的国际投资头寸表上,带来所谓的“过度特权”——即美国对外投资的收益率系统性地高于其支付给外国投资者的债务利率,从而获得了超额收益（Gourinchas and Rey,2007）。布雷顿森林体系下,美国通过发行低成本美债融资,再将这些资金转化为对外国企业的长期贷款,借短投长,扮演了“世界银行家”的角色（Despres et al., 1966）。20世纪80年代,美国主动放宽资本流动管制,并显著提高了对外投资中股权投资的占比,从“世界银行家”逐渐转变为“世界风险投资家”（Gourinchas and Rey,2007）。上述变化虽然使得美国的净国际投资头寸长期为负,但其海外净投资收益却能长期为正。
一个常见的误区在于,将美国的“世界风险投资家”角色理解为其投资能力过人。Gourinchas and Rey（2007）将“过度特权”拆解为同类资产收益率差异的“回报效应”和资产配置结构差异的“组合效应”。研究发现,美国的优势并非来自“回报效应”。在1952—2004年间,美国对外直接投资（FDI）的年化收益率（9.57%）与外国对美FDI的收益率（9.56%）几乎完全相同,这表明美国并不具备超越他国的投资能力。真正的特权源于“组合效应”,它解释了超过98%的超额收益。这种结构之所以能够成立并持续,关键就在于美国独特的低成本债务融资能力。通过大规模发行极低收益的国债（外国投资者持有收益率仅为0.51%）,美国得以用极低的成本融入资金,并将其配置于全球范围内收益更高的股权类资产（如FDI）,从而稳定地获取超额收益。
无需偿付本金：r<g下的“类庞氏”融资
美元霸权的第二个体现,是美国近乎独有的、可持续的债务续发能力。
传统的“债务拉弗曲线”（Poirson et al.,2002）认为,政府债务和经济增长之间呈现“倒U型”关系,当一个国家债务水平较低时,适度举债进行财政支出,可以有效刺激总需求；但债务并非越多越好,一旦债务规模越过某个理论上的最佳水平,其增长便会反过来损害经济,主要影响途径包括：挤出私人部门投资、偿债压力侵占正常财政开支,以及动摇投资者信心等。
然而,美国却长期游离于这一定律之外,其庞大的债务并未成为拖累经济的枷锁。背后的原因正是“安全资产”带来的“服务流”溢价。“服务流”溢价减轻了美国的实际融资成本,增强了美国的发债空间,这相当于将其“债务拉弗曲线”的顶点推向了一个更高的高度（Brunnermeier et al.,2024）。
当国债的长期利率（r）低到某一水平,即持续低于经济增长率（g）时,即使有财政赤字,债务占国内生产总值（GDP）的比重还可以维持甚至下降,美国便可以启动一种特殊的债务循环模式：无需依靠财政盈余来偿还本金,仅通过“借新还旧”便可以维持债务运转。这赋予了美国近乎“庞氏融资”的债务续发能力。
如上文所述,由于美债的“服务流”溢价,美债的市场总值,已经远远超过了美国未来财政盈余的折现值。这两者之间的差额,正是Brunnermeier等学者定义的“泡沫”。通过增发国债,美国得以“开采泡沫（Mining the Bubble）”,将这一巨大的价值差额转化为可支配的财政收入（Brunnermeier et al.,2024）。然而,美国的收益对应着美债持有国的利益损失,他们不仅以实体商品和服务换取了美国的低息债务凭证,还需承担增发带来通胀、进而稀释存量资产价值的风险（缪延亮,2023）。然而,在缺乏其他可靠安全资产的TINA格局中,其他经济体发现自己陷入了两难,最终仍然只能选择继续持有和购买美债。
越危机、越安全：共识强化的财政空间
当全球金融体系陷入动荡,资本寻求避险涌向美债,不仅巩固了其“安全资产”的共识,也为美国创造了更大的逆周期政策空间,形成了“越危机、越安全”的自我强化循环。
这一机制的微观基础是“飞向安全（Flight to Safety,FTS）”现象。危机中,银行持有的部分资产会因价格冲击而贬值。在资本充足率的压力下,银行不得不抛售这些资产,从而加剧了风险的传染过程（Caballero et al.,2008；Cifuentes et al.,2005；Cont and Schaanning,2017）。与此同时,金融机构会转向购入高流动性或低风险的资产,形成“飞向安全”的现象（Baele et al., 2020）。这种资本流动在短时间内会推高美债价格并使资金涌入美元。其结果是,持有美债的外国投资者能够获得“汇率+收益率”的双重收益（Kekre and Lenel,2024）,这也进一步强化了美国国债的负β属性（Brunnermeier et al.,2024）。
避险资本的涌入为美国打开了巨大的财政赤字空间。2008年的金融危机便是一个典型案例。海外资本为规避风险而大规模涌入美债,为美国后续大幅提升债务上限、采取大规模财政刺激并率先走出危机奠定了基础（Brunnermeier et al.,2024）。自2008年第二季度起,尽管美国国债总额占GDP的比重从64%持续攀升,并在2013年突破100%,但其国债收益率反而呈现震荡走低的牛市行情（见图2）。这使得美国能够先于欧洲等经济体走出危机,维持了相对稳健的经济基本面,反过来又加强了人们对美债作为安全资产的信心。
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