巴西高利率之“谜”

2025年6月18日,巴西中央银行将基准利率从14.75%上调至15%,自2024年9月以来连续第七次加息。目前,巴西利率水平高于2015—2016年因总统被弹劾而经历的危机时期,接近2006年5—7月间的高位。纵观近20年来巴西的基准利率,基本保持在两位数的高水平,这是多重历史与现实因素导致的结果。整体来看,虽然巴西经济暂时承受了高通胀和高利率的压力,并未爆发较大风险,但畸高的利率仍给巴西经济带来了巨大成本。巴西能否改变当前的高利率政策取决于经济结构调整、财政改革以及政策之间的协同配合前景。

巴西长期实施高利率政策的历史背景及原因

巴西持续高通胀是长期实施高利率政策的重要历史背景。自20世纪30年代巴西实施进口替代工业化战略以后,巴西经济经历了一段时期的快速增长,并曾于20世纪70年代创造了“巴西奇迹”。在此期间,巴西投资项目不断增加,在国内资金有限的情况下不得不提高银行利率,吸引外国资本投资。国内投资高涨、外国资本涌入以及国际利率升高导致巴西在1980—1985年经历了债务危机、经济衰退和高通胀,巴西军政府也因此而彻底倒台。1985年,若泽·萨尔内作为民选总统上台执政,再民主化后的巴西历届政府均将控制通胀作为主要政策目标。萨尔内先后采取了多种以控制通胀为核心的稳定性计划,但均以失败告终。1990年继任的费尔南多·科洛尔总统推出类似的经济稳定计划“科洛尔计划”,但也未能实现控制通胀、摆脱危机的目标,科洛尔也被弹劾。一系列非正统的经济稳定化政策失败后,巴西的通胀率逐年飙升,1993年曾达到了2557%的历史高位。

为遏制巴西的恶性通胀,1994年,时任巴西财政部长费尔南多·恩里克·卡多佐（后出任巴西总统）主导推出“雷亚尔计划”,该计划的核心是通过财政调整、货币改革和汇率管理,引入新货币“雷亚尔（Real）”,以最终实现物价稳定和经济增长。高利率政策是该计划的重要内容之一,意在通过高利率控制国内经济过热,同时吸引国际资本流入并维持雷亚尔币值高估。此后,巴西的恶性通胀得到控制,但通胀仍整体处于偏高水平。巴西则维持高利率政策,并延续至今。根据巴西中央银行的统计数据（见图1）,“雷亚尔计划”实施后,巴西的隔夜拆借利率（SELIC）曾于1999年巴西金融动荡前后最高升至45%,此后基本保持了相对较高的水平,仅在2020年新冠疫情蔓延至巴西期间降至较低水平以应对危机。

除长期高通胀的背景外,巴西的长期高利率政策还是制度刚性、经济结构惯性、政策偏向共同作用的结果,这些因素相互交织,导致其利率长期高于其他新兴市场国家。

制度层面,巴西僵化的货币政策以及多重货币政策目标推动了利率的升高。首先,巴西的货币政策采取了通胀目标制,但是作为新兴经济体,巴西不得不面临汇率、利率和通胀率之间的平衡。为防止国际资本大规模流出,稳定投资者信心,新兴经济体央行除了利用外汇储备进行干预、放宽汇率波动区间,一项重要应对措施是提高本国利率。维持雷亚尔币值的稳定成为巴西货币政策的隐形目标,这也造成了巴西通过高利率维持汇率高估的倾向。其次,通胀目标存在刚性且政策灵活性不足。自1999年实行通胀目标制以来,巴西平均通胀目标为3%,但实际的通胀率明显高于目标值,巴西央行不得不通过加息维持央行货币政策可信度。2024年6月,巴西总统卢拉签署了新法案,将过去央行只需要在年底实现该年通胀目标的义务普及到全年,这意味着央行需要每个月都将累积12个月的通胀目标控制在通胀目标制的区间内,改变了过去央行在自然年内进行利率调整的灵活性。最后,央行通胀指标选择存在偏差。巴西使用整体通胀率（IPCA）而非核心通胀率作为通胀衡量指标,尽管有利于加强央行货币政策可信度,但整体通胀率受供应链、气候、地缘政治等非货币政策可控因素影响较大,导致央行倾向于过度加息来抑制通胀。

结构层面,巴西的价格指数化以及国内储蓄率较低加大了货币政策调控难度。首先,巴西经济中的价格指数化机制加剧了巴西的通胀惯性。价格指数化机制是一种通过将工资、价格、利率、合同金额等经济变量与通胀自动挂钩,以抵消通胀对实际购买力侵蚀的制度安排,其核心目的是在通胀环境下维持经济活动的相对稳定。巴西实施价格指数化最早可以追溯到1964年,彼时,政府推出了“政府经济行动计划”,将公共债务与通胀挂钩,纠正了因通胀造成的政府债券价值下跌,从而保证公共债务的吸引力和政府筹措资金的能力。价格指数化机制在巴西历史上长期存在,其结果是导致了“通胀—价格”螺旋,即经济中的价格和通胀率存在相互强化机制。 20世纪90年代巴西实施的“雷亚尔计划”虽成功控制了恶性通胀,但并未完成稳定化改革,经济中的合同仍依赖指数化调整,通胀率对利率的反应灵敏度低。这种通胀惯性迫使央行维持更高的利率以抑制通胀。其次,巴西国内的储蓄率较低,导致均衡利率上升。巴西国内储蓄率低,且信贷市场分割,大量的中小企业难以得到金融机构的资金支持,国内投资需求长期超过储蓄资金供给,利率存在提高的压力,市场利率也因此而飙升。2024年第四季度,相较于韩国（34%）、墨西哥（18%）等新兴经济体,巴西国内储蓄率占GDP的比重仅为11.9%,低储蓄率削弱了巴西的资本积累,进一步推高了资金成本。

政策层面,巴西“财政主导”现象较为明显,央行对货币政策的掌控力减弱,促使央行被动维持高利率政策。首先,持续的财政赤字和高债务推高风险溢价与通胀预期,迫使央行维持高利率以稳定市场信心、抑制通胀和防止资本外流,而高利率又会因为债务的指数化造成债务利息支付增加。其次,政府通过发行与SELIC利率挂钩的国债将利率风险转嫁给中央银行。尽管政府改变了过去直接扩大货币供给的操作,但高利率环境下央行需维持流动性,间接形成货币化融资效应,财政赤字货币化特征明显。此外,巴西的银行利益集团对货币政策的影响有所增大,政府对货币政策的掌控力度被削弱。政府债券的安全回报保证促使银行支持加息,同时不必担心高利率下的违约风险。

巴西高利率政策对经济的负面影响

不断高企的利率进一步加重了巴西政府的财政负担。债务利息支出是巴西财政支出的重要来源之一,2024年巴西利息支出占当年国内生产总值（GDP） 的比重为8.12%,较2023年的比重增加0.62个百分点。这主要归因于巴西中央银行连续加息以及债务存量“滚雪球”式增加。2015年,巴西公共债务中与SELIC挂钩的比重为46.3%,2024年上升至55.6%。债务的利率指数化造成巴西财政