美国国债基差交易：规模、市场风险及监管应对
美国国债（以下简称美债）现券与期货之间的基差通常仅维持在极窄的基点区间，但通过回购融资加杠杆，可放大为规模可观的跨市场相对价值交易。一旦利率波动加剧或融资条件收紧，高杠杆头寸可能被迫去杠杆，触发跨市场抛售，进而演变为系统性风险。
美债基差交易
基差（basis）是国债现券价格与期货价格之间的价差。基差交易是一种跨市场相对价值策略，其中最常见的是现券—期货基差交易（Treasury Cash-Futures Basis Trade），通常采取买入现券、卖空期货的对冲组合，利用期货到期交割时两者价格收敛，从而获取价差收益。由于基差往往仅在几个基点的量级，单次套利空间有限，策略通常依赖回购（Repo）融资放大杠杆，即以所持国债作抵押借入现金（多为隔夜并需滚动展期），以较少自有资金持有较大规模的现券仓位。Fleckenstein和Longstaff（2020）等研究将基差界定为对做市商资产负债表容量占用的成本补偿，指出其在平稳时期通常呈小幅正值且相对稳定。美联储（Fed）（《量化美债现券—期货基差交易》，2024）测算进一步表明，基差交易在两轮量化紧缩阶段尤为活跃，分别集中于2018—2019年以及2022年以来（见图1）。
形成机制与驱动因素
基差的形成由多重因素共同驱动。首先，基差由跨市场供求失衡导致。当美国财政部净发行增加且美联储缩表减持时，现券供给上升会加大市场承接压力，压低现券相对价格。与此同时，资产管理机构偏好通过期货获取更强的流动性与杠杆久期，长期净多头需求抬升期货价格，从而扩大基差。其次，基差也随市场状态变化。在利率波动上升、现券流动性走弱时，套利者面临更高的尾部风险与再融资不确定性，对冲基金通常倾向于索取更高的利差溢价，驱动基差在市场动荡期显著拓宽。最后，中介与融资摩擦会限制套利资金对价差的纠偏力度。Barth与Kahn等（2025）模型表明，基差的均衡水平取决于做市商资产负债表成本、对冲基金融资成本、期货保证金要求，以及回购交易量扩大带来的回购成本增加等多重因素。在这些因素存在的情况下，套利规模与基差可能呈正相关，当基差交易扩张时，边际成本与风险补偿同步上升，使基差难以收敛。这一机制有助于解释近两轮基差交易高峰中，对冲基金国债持仓扩大而期现价差未收敛反而同步走阔的现象。
主要参与者
基差交易通常涉及三类主体：资产管理机构、对冲基金与经纪交易商。资产管理机构为高效获取久期敞口，常用国债期货或利率互换合成杠杆化多头，以节省资产负债表空间配置其他资产，因而往往长期保持期货净多头，推动期货相对现券出现溢价。该溢价为对冲基金提供购买现券、做空期货的套利空间。经纪交易商则承担做市与回购融资中介角色，为两端交易提供流动性与资金通道（见图2）。
国债现券—利率互换基差
除现金—期货基差交易外，对冲基金还可能通过现金国债与利率互换（Interest Rate Swap，IRS）构造相对价值头寸。回顾2025年4月的压力事件，与2020年不同，达拉斯联邦储备银行（Dallas Fed）指出，现金—期货基差整体仍较稳定，但互换利差波动显著上升。国际清算银行（BIS）也强调，2024年初以来现金—期货基差交易规模基本停滞，而互换交易（Swap Trade）在2024—2025年扩张得更快。推动因素包括押注监管放松，尤其补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio，SLR）可能下调，银行资产负债表空间扩大、增持国债能力与意愿上升，推升国债价格。同时，扩张性财政下国债便利性收益走弱也可能强化该策略。除此之外，在欧元区、日本等市场，互换相关策略的激励增强、跨境联动上升，其重要性不亚于现券—期货基差交易。
市场规模与估计方法
国债现券—期货基差交易规模
国债现货—期货基差交易通常表现为，对冲基金买入可交割的现金国债，同时卖出相应期限的国债期货，并通过回购为现券持仓提供融资。美联储分别从期货、现券和融资三个角度进行代理测算。
期货口径。一种常用的代理指标是美国商品期货交易委员会（CFTC）在金融期货交易商报告（Traders in Financial Futures，TFF）报告中披露的杠杆基金（Leveraged Funds）10年期及以下国债期货空头头寸（周频）。以该口径估计，基差交易规模在2023年9月约为9130亿美元、在2024年1月约为9910亿美元、在2025年11月约为12210亿美元（见图3）。但期货空头并非都用于基差交易，也可能包含方向性交易、期限套利、风险对冲或其他相对价值策略等，因此可能存在对基差交易统计口径的向上偏误。
现券口径。美国证券交易委员会（SEC）的私募基金报告表（Form PF）收集了对冲基金美债敞口。美联储依据Banegas、Monin和Petrasek（2021）的方法，将Form PF报告的国债敞口拆分为经估值调整的现券持有与衍生品敞口。随后，通过综合分析基金策略类型、国债多空头寸与净回购敞口之间的相关性，来识别与基差交易相关的现券净买入。按该口径估计，截至2023年9月基差交易规模约为4780亿美元（见图4）。该方法相较期货空头口径更贴近基差交易的真实规模，但仍可能混入其他跨市场相对价值交易，且指标多为月度并通常滞后一个季度以上。
融资口径。另一个利用SEC PF表格构建基差交易规模代理指标的是其净回购敞口（Net Repo）。基差交易的现券多头通常依赖回购融资，与部分现券—现券套利不同，基差交易不需要对称规模的逆回购（Reverse Repo）。因此，对冲基金的净回购敞口可以作为代理指标。用此方法估计，2023年9月，基差交易规模约为5740亿美元，与基于现券累计净买入方法得到的规模较为接近。但净回购可能同时包含非国债抵押品相关的回购融资，从而使其对基差交易的测算出现偏差。例如，风险平价（Risk Parity）等策略可能导致回购使用量显著大于逆回购，从而高估基差交易。相反，与非美主权债相关的跨市场交易可能导致逆回购相对更大，并可能低估基差交易规模。
交易级现券口径。为提高对基差交易的识别度与时效性，美联储使用美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的交易报告系统（TRACE）逐笔成交数据中“是否包含对应的期货对冲交易”的标记，筛选可能与基差交易相关的现券成交，并限定为活跃2/3/5/10年期合约交割范围内国债；将识别出的现券净买入按日累积，并以2022年一季度为基准定标，从而得到日频、约1天滞后的代理指标。按该口径估计，2023年9月基差交易规模约为2600亿美元，2024年1月约为3170亿美元。若现券交易与对应期货对冲并非通过同一交易商完成，或交易商未能准确进行“是否包含对应的期货对冲交易”标记，则相关交易可能被漏记，因此该指标可能被低估。综合各代理指标后，美联储建议以净回购敞口作为上界、TRACE指标作为下界，推断2023年9月末美国国债现金期货基差交易规模约为2600亿至5740亿美元（见图5）。
国债现券—互换基差交易规模
除现金—期货基差交易外，对冲基金也会用现金国债与利率互换构造相对价值头寸。BIS 基于SEC Form PF汇总的对冲基金美债多头与空头敞口进行推断，由于利率互换在该统计框架下不计入空头敞口，因此可以用多头敞口和空头敞口的差额作为现券—互换基差交易规模的近似指标。按该口径估计，该规模由2024年第一季度约2810亿美元上升至2025年第二季度约6310亿美元（见图6）。对冲基金持有美国国债亦可能出于抵押品与流动性管理等非交易目的，因此上述估计为现券—互换基差交易规模的上限。
Fed（2025）从跨境统计视角讨论了美债头寸的测量误差。研究发现，Form PF显示开曼群岛注册对冲基金自2022年以来大幅增加美债持仓，但美国财政部国际资本流动报告（Treasury International Capital，TIC）并未呈现相应上升。截至2024年末，开曼基金美债持仓约1.85万亿美元（见图7），而TIC对其持仓的低估约1.4 万亿美元。造成低估的原因主要有：其一，TIC原则上要求回购或借贷情形下的证券仍由原始所有者申报，但在实践中抵押品转移后可能脱离托管人认定的所有者范围，导致漏报；其二，随着固定收益清算公司（FICC）保荐回购（Sponsored Repo）使用增加，部分回购交易可在经纪交易商等FICC清算会员的保荐下，提交至FICC进行集中清算。在此过程中，交易通常会发生对手方置换（novation），即由FICC作为中央对手方介入买卖双方之间，并实施保证金管理与净额结算。因此，部分原本应体现为“美国机构对开曼基金”债券的跨境回购融资，在账面上可能被转化为“美国机构对FICC（美国居民）”的债权，从而在统计口径上被国内化，削弱了TIC对相关回购链条的覆盖。该误差不仅可能抬高对美国家庭直接持有美债和个人储蓄率的估计（2023—2024年储蓄率或被高估约2.1个百分点），也会掩盖跨境回购风险敞口及其脆弱性。在修正思路上，Fed建议结合银行跨境美元债权中的回购债权数据与FICC保荐回购借款数据，以缩小TIC与 Form PF 估计之间的缺口。
风险放大机制与系统性脆弱性
2025年11月20日，美联储理事Lisa D. Cook指出，对冲基金持有的美国国债头寸可能构成系统脆弱性，并警告称，基差交易可能使规模达30万亿美元的美国国债市场更容易受到冲击。
高杠杆下的保证金螺旋
基差交易的现券通常依赖回购融资放大杠杆。Dallas Fed指出，在非中央清算双边回购市场（NCCBR）中，折价（Haircut）可能极低甚至为零，从而鼓励更高杠杆，但一旦压力期折价上调，融资约束会迅速收紧并触发被动去杠杆。与此同时，美债期货空头的保证金杠杆同样很高。BIS报告指出，新冠疫情前5年/10年期合约的平均水平约为175倍/120倍，随后虽有所回落但仍处于较高区间（约70倍/50倍）。在中央对手方（CCP）清算框架下，期货头寸缴纳的初始保证金（IM）随市场波动上升而被上调。当现金缓冲不足或流动性偏好骤升时，基金被迫去杠杆，回补期货空头并同步卖出现券。该过程会通过两条渠道放大冲击，一方面导致期货价格在短期内出现跳升并显著增加波动，另一方面，现券端的集中卖出削弱市场深度并推动基差偏离增大，甚至出现阶段性倒挂，进一步触发风控约束与追加保证金要求，形成“波动上升—保证金/折价上调—去杠杆—价格冲击—波动再上升”的反馈循环，这一机制与经典保证金螺旋（Margin Spiral）框架一致。对金融稳定而言，这意味着局部仓位调整可能迅速演化为现券与期货市场的流动性同步恶化，并通过融资需求上升挤压货币市场条件。
经纪交易商中介能力收缩
Dallas Fed（2025）强调，经纪交易商中介能力（Dealer Intermediation Capacity）的下降，即其吸收现券抛售与提供回购融资的能力收缩，是触发基差交易系统性风险的另一个关键因素。若经纪交易商作为现券边际买方却无法继续承接新增抛售，现券价格将相对期货更便宜，从而直接推动基差走阔。与此同时，中介能力下降还会通过减少向对冲基金提供的回购融资供给、压缩其资产负债表空间而间接削弱基差交易的可持续性。由于基差交易高度依赖经纪交易商中介的回购融资，一旦其回购融资的能力或意愿突然下降，相关头寸更可能被动去杠杆并触发强制平仓，进而放大现券抛售、削弱价格发现并提高市场对冲效率损失。这一机制的金融稳定含义在于，中介能力的顺周期收缩会将单一策略冲击转化为市场功能性下降与流动性风险上升。
集中度与网络外溢
除保证金机制与中介能力约束外，系统性风险还源于高度集中的网络结构：对冲基金的杠杆集中于头部机构，而其融资则高度依赖于少数主经纪商/银行。美国金融稳定监督委员会（FSOC）指出，对冲基金杠杆集中于头部机构，按资产规模排序的前十家基金在2025年二季度的平均杠杆约为18倍（见图8）；在压力情景下，头部基金的去杠杆与资产处置更可能对市场价格与对手方敞口产生巨大的外溢影响。与此同时，融资供给同样显著集中：对冲基金担保融资约80%来自全球系统重要性银行（G-SIBs），且其中三家G-SIBs提供的担保融资占比超过40%。在这种头部基金——少数大型主经纪商/银行高度集中的网络结构下，一旦主经纪商基于风险管理采取顺周期收紧（如上调保证金/折价、压缩授信与融资额度），多家基金可能同时被迫去杠杆，并通过共同对手方渠道放大市场冲击。对金融稳定而言，这种集中度使冲击更容易从个别基金的流动性压力演化为跨机构、跨市场的系统性收缩。
美国监管政策与建议
提高透明度，积极进行监测。CFTC市场风险咨询委员会（MRAC）在有关基差交易的报告中强调，应将现券、期货、回购三方面进行一体化风险计量，把保证金现金流、融资续作风险与头寸集中度纳入日常风控，并以历史极端事件为基准开展压力情景分析，以形成更有效的市场纪律与早期预警体系。Form PF、FINRA TRACE、NCCBR等数据的完善，使监管者能够更直接观察到短端融资条件变化与杠杆基金行为。
扩大中央清算。一旦基差交易的美债现货多头抛售美债，将严重消耗市场做市商的流动性储备。提高市场韧性的一个重要方向是推动国债交易的中央清算。2023年，美国证券交易委员会通过国债清算改革，要求美债现货交易最迟在2026年底前、回购交易最迟于2027年中逐步纳入合格中央对手方清算（如FICC）。中央清算通过净额结算与统一风险管理框架，有助于缓解压力时期部分中介能力稀缺的结构性问题。纽约联储关于赞助回购的研究也表明，在资产负债表容量受限等时点，经纪交易商更倾向将客户回购迁入中央清算的保荐回购。
重视流动性后盾并设立应急机制。美联储于2021年设立常设回购便利（SRF），为合格对手方提供以国债抵押换取短期流动性的渠道，从而在回购市场出现融资挤兑时提供官方支撑。该工具在2025年4月的市场压力中发挥了稳定作用。为提升操作有效性，纽约联储在2025年进一步增设每日早间SRF操作，以更贴合日内融资需求与结算节奏。在更极端情景下，Kashyap等建议，可考虑由央行买入现金国债并同步卖出等额国债期货，以在中性久期下帮助修复市场功能。
统一本金和杠杆监管。非银对冲基金杠杆多依赖回购、衍生品保证金等间接约束，且往往集中于少数大型机构。与此同时，期货、现券与回购市场在保证金口径与压力期调整机制上分割明显，标准不一，易放大跨市场传导并诱发监管套利。基于此，政策讨论正转向跨市场统筹，探索对非银机构设定可执行的杠杆上限、协调保证金与折扣要求，并综合运用大额头寸报告、集中度与大额暴露限制等工具。金融稳定理事会（FSB）也强调需加强跨境协调以压缩套利空间。总体而言，监管者正在评估在不削弱市场功能的前提下提高韧性，短期内仍难形成统一标准。
作者周浩系国泰海通旗下GTJAI首席经济学家
作者王瑞琨系香港中文大学金融学博士