从收益率看外商对华直接投资趋势

外商对华直接投资（FDI）收益率是重要的经济指标。笔者综合不同数据来源，对主要国家和地区的对华直接投资收益率数据进行了测算，测算结果显示，外商对中国直接投资获得的收益率，远高于外商投资其他经济体的收益率；不同经济体对华投资的收益率有分化，这与投资者的特征有关，也有地理距离、文化传统、重点投资行业等方面原因。为了塑造我国吸引外资的新优势，应稳定外资在华投资的收益率，提升营商环境的确定性。

外商对华投资收益率形势

外国持有中国资产的整体收益率

众所周知，吸引外资是从外部获得融资的一种方法，而利用外部融资需要支付资金成本。换言之，外国投资者获得投资收益，和资金流入的东道国向投资者支付利息，这两者是同一件事情的不同方面，投资者的收益等于东道国的资金成本。根据中国官方数据可以得到外国持有中国资产的整体收益率（见图1）。数据显示，2024年外国持有中国资产的收益率为6.35%，2004—2024年外国持有中国资产的平均收益率为5.75%，这个数值是较普遍值略高的收益率，说明在较长的时间里外商投资中国获得了较高的收益率。由于直接投资是中国利用外资最主要的方式，2004—2024年外商直接投资占中国海外负债的平均比重为54.5%，从较高的整体收益率不难推测外商对华直接投资的收益率也比较高。

外商对华直接投资收益率

外商对华直接投资收益率目前尚未有公开的连续数据，中国公开了部分年份外商对华直接投资和其他投资的收益率数据。例如，“2023年一季度外汇收支数据情况”新闻发布会上，国家外汇管理局相关负责人表示“近五年中国的FDI投资收益率是9.1%”。再比如，《国家外汇管理局年报（2018）》显示，2005—2014年中国外汇储备年均收益率为3.68%。

有必要通过合理的方式估计外商对华投资的收益率。其中有两个关键的数据，一是外商对华投资的存量，二是外商从对华投资中获得的投资收入。第一个数据来源于国际投资头寸表，国际投资头寸表给出一个经济体海外资产和海外负债的存量，海外资产和海外负债都分为直接投资、证券投资、其他投资、金融衍生工具几类。根据国际收支的统计方式，其他经济体的海外资产为我国的海外负债，外商对华直接投资是中国一类重要的海外负债。第二个数据来源于国际收支平衡表，国际收支平衡表中的“经常账户”下的“投资收益”子项给出了一个经济体从海外资产中获得的投资收益，和为海外负债支付的利息，同样区分直接投资、证券投资、其他投资等投资类型。

笔者首先从中国主要的投资来源地（美国、英国、法国、日本、韩国、中国台湾、中国香港等地）的统计部门入手，得到了各地的“对华直接投资存量”和“对华直接投资收入”数据。其次，计算了各经济体对华直接投资的收益率。最后，假设了引资存量的不同情景，区分了不同情景下各经济体的占比，得到了外商对华直接投资的整体收益率。测算结果显示，2004—2021年外商对华直接投资收益率在9.44%—10.5%之间。选择2004—2021年的时间周期，原因在于：一是该时间段是外商对华直接投资数量稳定增长的阶段，对这个阶段的数据分析具有代表意义。二是2004年大部分投资来源地的数据是可得的，个别缺失数据可以合理推测，起始年份的选择兼顾了数据可得性和数据的覆盖度。虽然测算受到资金来源地数据不够完整、样本期不一致、统计口径有差异等限制，但从投资来源国的数据入手，给出了测算外商在华投资收益率的方法，可以为我国吸引外资的数据提供补充。

收益率背后的外商对华直接投资趋势

通过测算，可以看到，外商对华直接投资收益率较高，但不同经济体对华投资的收益率有分化，美国、德国、英国对华直接投资的收益率更高一些。不同经济体与中国的地理距离、文化和社会传统的类似程度、投资数量、投资产业等方面有所差别是投资收益率存在差异的原因。

其一，外商对华投资的收益率显著高于投资其他经济体的收益率，这是外商持续投资中国的重要原因。外商对不同经济体的投资回报率通常在3%—5%之间，相比之下对华直接投资收益率明显更高。另外，由于笔者测算的数值始于2004年，事实上不少外资企业在20世纪80—90年代已经进入中国，笔者给出的收益率数值没有说明更早期外商投资的情况。从对单个经济体和部分企业调研数据来看，可以比较有把握地认为，早期外商对华投资的收益率高于2004年后的数值。

其二，不同发达经济体对华直接投资都取得了良好的收益率。样本期内（由于部分数据不可获得，德国2004—2009年的原始数据缺失，法国2004—2005年的原始数据缺失。基于数据完整性的考虑，对于个别年份数据缺失的情况，笔者用趋势线和平均值的方式进行了补充，使得各经济体的样本期均为2004—2021年），各经济体在中国投资的平均收益率如下：德国16.9%、美国14.7%、英国14.4%，日本10.1%、法国8.9%、中国香港8.7%、韩国6.2%，中国台湾5%。发达经济体是全球直接投资的主要来源地，全球资金中约70%来自发达经济体，从数据看，发达经济体的投资者对华直接投资普遍取得了高回报。

需要说明的是，不同经济体对华直接投资的收益率仍有差异，这与投资者的特征有一定关系。在笔者关注的经济体里，美国、德国、英国、法国对华直接投资的收益率相对更高，日本、韩国、中国香港的收益率则低于美国、德国、英国、法国。各经济体对华直接投资数量不同是造成这个现象的一方面原因。中国商务部的数据显示，2021年美国对华直接投资存量为927亿美元，德国为381亿美元，英国为276亿美元，这三个经济体对华直接投资存量相对较小。中国香港为14331亿美元，日本对华直接投资存量为1230亿美元，韩国为902亿美元，这三个经济体对华直接投资存量较大。总体上看，随着投资金额增大获得高收益率的难度会增加。

其三，中国占不同资金来源地投资总量的比重有较大不同，“距离”或许可以解释其中的差异。美国、法国、德国和英国是对外投资大国，对华投资占这些国家对外直接投资（ODI）的比重并不高。例如，对华投资占美国ODI总量的比重为1.43%，占法国ODI的比重为1.68%，占德国ODI的比重为5.47%，占英国ODI的比重为0.61%。日本、韩国、中国香港等经济体，对华投资的绝对数量比较大，中国占这些经济体ODI总量的比重也更高。例如，对华投资占日本ODI存量的比重为7.4%，占韩国ODI存量的比重为24%。

不同经济体与中国的“距离”，即地理位置、文化、制度和传统之间的差异，或许可以解释投资数量的差异。直接投资更容易发生在地理位置接近、文化类似的经济体之间。欧美发达经济体与中国地理位置相对远，文化相似程度相对低，对中国的投资受到“距离”因素的影响，因此中国在这些国家对外投资中的占比相对低。欧美发达经济体之间的“距离”近，直接投资更多地发生在欧美发达经济体之间。日本、韩国、中国香港同为亚洲经济体，这些经济体更理解中国的经济和社会文化状况，在中国投资的适应时间更短。目前，中国在着力打造市场化、法治化、国际化的营商环境，目的是减少与投资者之间的“距离”，为投资者提供更高的确定性。

其四，投资产业对投资收益率的影响明显。通常而言，市场普遍认为，制造业的投资收益率相对更高。例如，日本对全球制造业和非制造业直接投资的收益率分别为9%和8%。2019年日本对华制造业和非制造业直接投资的收益率分别为18%和16%，2021年日企对华机械运输、批发零售等行业的收益率均超过20%。再比如，过去二十年，美国对华制造业、金融行业的投资占比下降，控股公司的占比上升。在制造业投资收益高这一结论成立的情况下，投资结构的变化可以部分解释美国对华直接投资收益率的下降。

综合来看，外商对华直接投资收益率高有多方面的原因。首先，中国有广大的国内市场、庞大的人口数量、逐步提升的消费能力、温和的通胀率、稳定的政治环境和较高的对外开放水平。其次，我国基础设施完善，获取原材料和半成品的渠道通畅，通讯和运输环节便利，叠加仍有竞争力的劳动力优势，这些优势保障了外企获得远高于其他市场的投资回报率。此外，外企的技术对引资早期的中国而言是先进技术，外资在中国享受一定的鼓励措施，亦有助于外商获得高收益。未来我国需要继续发挥超大规模市场的优势，维持我国作为优良投资目的地的经济吸引力，同时提升投资环境的确定性，助力外资获得良好的收益，这是外资持续流入的核心所在。

作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所